月末流动性波动，打乱了1月中旬以来债券市场上涨的步伐。市场人士指出，短期流动性转紧，或促使债市获利回吐压力和估值压力释放，但一季度市场偏暖的格局不改，在行情因短期扰动而出现较大波动时，不妨以逆势思维寻觅交易机会。

　　“早春”行情遇“绊脚石”

　　回顾年初以来，债券收益率大致呈先盘后降的走势，期望中的“早春”行情正步步兑现，而流动性在多数时间里继续充当着债券市场短期波动的主导因素。1月上旬，去年末的流动性季节性波动尚未完全平复，新一轮新股发行预热又添新愁，市场流动性预期谨慎，在此局面下，利率债收益率稳中见涨，基本延续了去年12月下旬以来的盘整格局。

　　自1月中旬起，面对新股集中发行，资金面却“面不改色”，好于预期的流动性状况点燃了债券市场的做多热情，利率债收益率重新步入下行通道，加之政策面暖风习习，利率下行行情一直进行得稳稳当当。据中债到期收益率曲线显示，近日银行间10年期国债收益率最低至3.43%，10年期国开债最低至3.81%，分别较1月上旬高点下行21bp和32bp，且双双跌破了去年11月降息后创出的前期低点。

　　然而，月末将至，债券市场“早春”行情遭遇“绊脚石”。由于连日来流动性持续均衡偏紧，28日银行间债券市场自1月中旬以来首次出现集体调整，10年期国债收益率上涨接近5bp，10年期国开债上涨3bp左右；29日，现券市场维持颓势，待偿期接近10年的国债和国开债收益率均上涨3bp左右。

　　短期风险尚待释放

　　若不是月末出现反复，1月中旬以来的这波行情堪称完美。但短期来看，随着市场不确定性上升，债券收益率继续下行的难度在加大，不排除市场将继续小幅调整。

　　一方面，春节前流动性不确定性加大。年初在“早投资早受益”的观点驱动下，银行等机构加紧进行资产配置，正快速消耗去年末财政存款释放带来的高额储备金，导致银行体系流动性抵御冲击的能力有所下降。与此同时，春节将至，在机构集中应对节前取现压力的情况下，资金市场惜借情绪浓重，流动性出现季节性波动几乎难以避免。不仅如此，新一轮新股发行将进一步加剧资金市场不确定性。新股申购与节假日效应叠加，对短期银行体系流动性的影响不可小觑。

　　而另一方面，当前债券收益率存在结构性估值压力。尽管目前整体收益率曲线并不算很低，中长端基本持平或略低于历史均值，短端仍高出历史均值50bp以上，但是债券期限利差过于狭窄。以国债为例，目前10年与1年期国债期限利差只有30-40bp，远低于均值水平。这表明长债收益率已充分反映了市场对经济增速下行、通胀低迷及货币政策宽松的预期，但同时也说明货币政策实际放松程度是不及预期的，由此造成短端收益率持续难以突破向下，进而导致长债定位显得有些过于乐观。短期来看，流动性风险使得短债收益率易涨难跌，除非有超预期的政策或基本面因素推动，长债收益率暂时很难再进一步下行。

　　有交易员表示，目前长债绝对收益率已不高，加上曲线过于平坦，其对配置户的吸引力在下降；短期货币市场波动恐推高短债利率，进而对整个收益率曲线产生向上调整的风险。

　　调整将创造新机会

　　市场人士指出，债券市场短期需防范流动性波动带来的调整风险，但待估值压力有所缓解后，可能酝酿新的行情。资金充裕的机构不妨以逆势思维参与博弈短期波动带来的交易性机会。

　　展望一季度剩余两月，债券市场机会仍大于风险。经济弱、通胀低的基本面环境，封堵了收益率曲线大幅上行的空间，而货币政策宽松预期配合偏暖的供需关系，使得收益率下行的想象空间犹存。当前，经济增长态势依旧疲弱，债券处于牛市大格局未变。只要经济不出现明确反弹趋势，则债券收益率上行的风险不大。同时，通胀持续低迷，实际利率具备下调的空间。此外，一季度供需关系良好，债市处于季节性的配置旺季，适逢传统的债券供给淡季，供需格局有利于债券酝酿多头行情。更值得一提的是，在经济弱、通胀低的基本面环境下，货币政策放松仍有余地。

　　分析人士表示，短期债券市场确需警惕流动性波动的袭扰，但是难现持续大幅调整，倘若市场出现超调，反而是机会。其一，央行已提前恢复公开市场逆回购交易，扶助机构应对流动性大考，加上机构提前加强流动性管理，春节前资金面波动可能弱于预期；其二，流动性季节性波动难以长久，资金价格终将回归正常水平。由此来看，短期市场调整风险总体是可控的，即便流动性出现超预期的紧张，但考虑到春节后流动性回暖具有相当的确定性，债券收益率大概率也将呈现先扬后抑的走势。对于资金充裕的机构来说，趁着市场波动提前布局春节后流动性回暖行情不失为可尝试的策略。

　　总体而言，短期波动尚未动摇“早春”行情根基。但也有市场人士指出，对于近期经济基本面出现的一些低位转暖迹象，如1月份汇丰PMI数据回升、1月份信贷可能出现超额增长要保持谨慎，尽管经济大势尚不足以扭转债市趋势，但市场预期的变化却可能影响行情的空间和波动。相对而言，春节后短债收益率下行的空间可能更大，收益率有陡峭化修正的可能。

来源：中国证券报