“这可能是我们今年最后一个房地产信托项目。”华润信托一名理财经理向客户介绍一款地产信托产品。“年化净收益率大概12%-13%。”她说，今年这种收益率的产品已经不多了，“房地产信托要暂时停一停”。

　　这是继5月中旬银监会要求控制规模之后，房地产信托再呈收紧迹象。市场上，“喊停”与“辟谣”交替出现，牵动这个“朝阳行业”敏感的神经。

　　绝大多数从业者心知肚明，所谓的“喊停”，只是对房地产信托中“假股权、真贷款”项目的禁止。这也是数年来，银监会一直执守的监管思路之一，早已有明文限制，只是此前监管效果不大。但这次监管当局祭出行政手段。一方面通过非文本通知的暗示，将相关业务暂停；另一方面则宣示审批权，要求今后信托公司凡涉及房地产相关业务，都要到银监部门逐笔审批。

　　“由事后报备到事前审批，这意味着银监会有意用审批权卡住我们。”一名大型信托公司高管表示。

　　叫停“假股权，真贷款”

　　几乎隔三差五，房地产信托就会传出“叫停”的消息。“这次停发是打电话通知的，只有进入发行阶段的产品不停，不知道停到什么时候。”一名大型信托公司的高管对财新《新世纪》记者说。

　　监管部门的行动并不令人意外。国家统计局数据显示，2011年一季度，中国地产业固定资产投资额10473亿元，同比增长约31%，未见颓势。这主要来自信托。央行数据显示，同期新增房地产开发贷款余额同比增长17.0%，增势回落；但房地产信托却涨势凶猛，来自诺亚财富的数据显示，2011年一季度房地产信托新增463.9亿元，而2010年同期仅152.3亿元，同比增长3倍。

　　在不少信托公司，地产信托已占半壁江山。一名房地产股权投资机构高管指出，无论是银行、信托、还是客户，中长期看好地产是有共识的，但这不符合宏观调控的方向。“银行在收，我们在放，还放这么多，帮开发商助长房价提高。”上述高管说，“银监会的目的很明确，让一部分小房地产商死掉。这次‘喊停’是动真格。”

　　然而，地产信托并没有真的被“停掉”。用益信托工作室的数据显示，7月4日-10日，共有22款集合信托产品发行，有10款投资地产，拟募集资金22.2亿元，仍占总发行规模的71.06%。

　　显然，对于监管部门的意图，业内有不同理解。另一家大型信托公司的高管告诉财新《新世纪》记者，“并没有全部叫停，只是发行的地产信托产品必须符合银监会之前的规定。”前述房地产股权投资机构的高管则更为直接地点出监管界限：“不管是股权还是收益权的形式，所有被认定为‘假股权、真贷款’的地产信托业务都被叫停了。”

　　魔道博弈

　　近几年来，银监会对房地产信托的监管方向一直指向“假股权、真贷款”，却难以阻挡其上升之势。

　　房地产信托最初是以放贷方式出现，信托并不持有房地产项目的股权。不过，信托贷款附带条件较多，不受开发商欢迎。此后，房地产信托演变为“股权+溢价回购”模式，即由信托计划入股房地产项目公司，并约定一定期限后由开发商溢价回购，以股权投资为表象，通过回购安排实现贷款输血功能。

　　这种模式，很快在2009年被银监会发文叫停，视同信托贷款。随后，房地产信托再度创新，推出“优先、劣后结构化模式”。目前，这成为信托公司的主流产品，已广泛应用到房地产领域。

　　这种模式下，信托计划被分为优先级和劣后级，前者由普通投资者购买，后者由开发商购买，普通投资者享有固定收益，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动收益。

　　表面上，这是让投资者享有地产项目股权及相应收益。但一名房地产公司财务总监告诉财新《新世纪》记者，结构化模式旨在保护信托投资者利益，却仍未杜绝“假股权、真债权”。如信托和开发商做工商股权变更时，往往会签订一个回购协议，允许开发商日后采取溢价回购方式，重获投资者的股权或收益权。“表面上是投资股权或收益权，实际上不是同股同权。”这位财务总监说。

　　早在2010年2月，银监会也已出手控制。比如明确发文规定，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3︰1。因资金杠杆率降低，一些“结构化”信托产品除购买股权外，还受让项目公司债权。2010年12月，银监会明文要求对以受让债权等方式变相提供贷款的情况，要按实质重于形式的原则甄别。

　　监管机构和信托公司这种“猫和老鼠”的游戏背后，是监管要求和行业现实的巨大错位。对于地产信托产品，银监会要求明确是“真贷款”或“真股权”。但对于信托公司，恰恰两面都“真”不起来。

　　若真贷款，房地产开发项目必须满足“四证”(即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证)齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。同时信托资金也不得发放土地储备贷款。前述地产股权投资机构高管坦言，“开发商做信托项目，往往是四证不齐、自有资金不够30%的情况。”因为如果四证齐全、自有资金满足条件，“开发商就直接找银行贷款了”。

　　若真股权，则必须做到同股同权。但上述投资机构高管指出，“开发商不可能舍得让信托投资人分享股权带来的收益，因为他只是临时缺钱借一笔钱罢了。”一名大型信托公司高管亦承认，虽然行业里主要是股权信托为主，但“实质上就是贷款，所以被停掉”。

　　对此，一名开发商的财务总监也坦言，地产信托产品要做到真正意义的同股同权不现实。如若同股同权，开发商更倾向找战略投资者，否则，与信托“一旦意见不一样，会导致项目瘫痪”。此外，普通投资者往往不愿买一个看不见的权益，而宁愿选择这种“假股权、真贷款”。

　　“地产信托历史上，如果按照银监会的标准来做，开发商都不太可能做信托产品。”这名财务总监明确指出。在这种情况下，银监会的监管思路就是提高资本约束，以及尽可能要求控股。

　　拐点信号

　　但监管与时下的房地产调控结合或将逼出地产信托业务的拐点。

　　“地产信托的拐点将出现在未来某个时候监管部门开始对‘假股权、真融资’和债权融资真正一视同仁。”诺亚财富的一份报告曾指出。

　　由于监管部门窗口指导的随意性，信托公司早已习以为常，并应对有方。“从来都是模模糊糊。这更像是一种消息市，而不是政策市。”上述投资机构高管说，因此，信托公司在每次“喊停”后，往往暂停三五个月，稍后又悄悄做一单试试。“以前发行信托只是向当地银监局备案即可，而信托公司与当地银监局毕竟好沟通。”

　　不过，这一次究竟何时能重启原来业务，信托公司心里也没底。就在此时，平安信托的一份“真股权”的房地产信托面世，无疑是一种清晰的信号。

　　6月28日，平安信托推出“平安财富•安城1号房地产基金集合资金信托计划”，据平安信托的客户经理说法，“这是一款真正的股权投资。”他说，“谈了很久，开发商才同意。”

　　这个项目的开发商是绿城，融资规模约8.6亿元，客户年化收益率高达25%。“25%的收益率只是我们平安信托的保守估计。”这名客户经理说，“这是位于温州的豪宅楼盘，楼板价10796元/平方米，加上建安成本，总成本约17000元/平方米。而绿城对售价的估计是，高层4万元/平方米，别墅是7万元/平方米。总投资回报至少在1倍以上。”

　　据了解，绿城已支付地价30多亿元，置换25%的股权。这种合作，虽然绿城必须让出股权收益，但好处显而易见。“半年下来，通过与第三方合作，就可以四证齐全。资金运用效率非常高，绿城这30亿元，可以撬动100亿元的项目，可以滚动拿地开发。”

　　“亏钱的买卖，开发商不会做。”这名客户经理说，“两三年后，如限购取消，房价反弹会很恐怖。即使房价下跌20%，也在我们预留空间内。”

　　从“假股权”到“真股权”的出现，正符合一名大型信托公司高管的想象，“现在开发商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他们才会愿意接受这种真股权的形式。”

　　随着生存空间的被压缩，除了真正的股权融资外，信托业也开始摸索房地产基金模式。“我们现在在和信托公司谈基金的合作方式，我们来当合伙人，发行基金。这种合作，信托公司就是提供大客户的资源，收取财务顾问费即可。”上述投资机构高管说。

　　这种转型也有一定的局限性。他指出， 投资人投资信托可免除个人所得税，但如果投资基金就要交，“如此，融资成本要上升2.5%”。不过，这当在开发商承受范围之内。宝龙地产资本管理中心总经理尤晓笛告诉财新《新世纪》记者，开发商也在关注新的信托产品。