上证指数在经历近一周的调整之后，近两日企稳回升。在以上海为代表的国企改革股的带动下，上证指数连续第二日收红，在2950—2980点狭窄区间形成小平台整理形态。短期5日均线得以修复，但市场人气依旧未能有效恢复，成交量几乎处于年内以来新低水平。那么在目前经济下行压力增加，央行货币政策意图转向和市场风险偏好不高的大环境下，上证指数真的还有很大的下行空间吗？笔者并不这么认为。

要肯定的是下半年经济下行的压力确实在加大。从最近公布的官方制造业PMI重回50以下的收缩区间就可以知道，目前企业对未来经济前景的谨慎甚至不乐观。我们向后看会发现，能够支撑经济稳定的力量在衰竭。上半年经济能够有超出市场预期的表现有两方面功不可没，火爆的地产和远超预期的社融投放，但这同时也为下半年的经济埋下了隐患。

房地产的火爆一方面提前透支了稳定释放的刚需购房，房价快速上涨，未来持续走高的动能将减弱，另一方面居民财富向房地产企业的转移，确实是挽救了房地产企业的危局，也挤出了居民潜在的消费能力，意味着房产投资和居民消费的潜在动能都有可能走弱。同时，依赖超预期社融投放的资金并未形成良性循环，融资资金不断沉淀在企业账户，使得M2和M1的倒挂情况加剧，货币政策的流动性陷阱愈演愈烈。资金在地产、商品和债券市场等金融市场空转的现象愈发严重。

正是在经济增速向下、货币宽松边际效应越来越差的格局下，央行从6月底开始的货币政策思路发生了变化，即通过公开市场、MLF和SLF等中短期货币政策维持流动性稳定，改变了降准等可能进一步加剧货币空转的长期流动性投放方式。在7月公布的6月社融数据再度超预期的背景下，央行加大了市场的资金回笼力度。虽然7月央行继续运用政策工具向市场投放资金，但资金净投放力度已较6月明显减弱。其中，今年来MLF首次实现月度净回笼。除了3月未开展MLF外，央行一直通过MLF实现单月资金净投放。但7月则通过MLF净回笼资金430亿元，结束了此前连续三个月的净投放态势。

下半年在房地产增速放缓和消费潜在能动不足的条件下，基建依旧是稳定经济增长的主要力量。考虑到流动性陷阱的因素，管理层或更加注重于积极的财政政策和货币的定向投放。这意味着市场一直预期的货币进一步宽松难以实现。

那么，这是否就利空A股市场呢？笔者认为，不一定。目前10年期国债和3个月国债的利差已经处于历史的底部区间0.4%—0.8%，这其中排除2013年6月开始管理层去杠杆压力测试出现的极端情况。我们把3个月国债利率理解为银行间的一个融资成本，那么通过加杠杆和压缩利差来追求超额收益的过程是有个极限的，这个极限在流动性相对稳定条件下就是0.4%—0.8%的底部区间。一旦央行货币政策从稳健偏松转向稳健偏紧，更有可能逐步收紧。这种情况下，银行间会存在去杠杆的需求，但资金成本并没有消失，资金就需要寻找新的回报资产。以贵州茅台等为代表的高股息资产在6月之后的加速上涨正是这种逻辑的推动。高股息资产多集中在以银行、地产和证券为代表的大蓝筹，这就很大程度上限制了A股市场下跌的空间。这也是为什么当10年期和3个月国债利率差处于历史底部位置时，A股市场也基本处于底部区间的合理解释。

因此，笔者认为，虽然此前市场行情的连续下挫再次打击了市场的信心，但是地量之后的地价未必会再出现。目前依旧是低吸布局“白马股”的最佳阶段，牛市未必马上成型，但熊市已在末端。

来源：期货日报