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股市慢牛重启尚缺条件
发布时间:2016-01-20 08:56:53

           2008年雷曼危机以来,需求侧管理占据主导,但随着债务规模的迅速累积和投资回报率的趋势性下降,需求边际刺激效应显著趋弱。债务通缩困境导致需求端传导链条失效,从而倒逼供给侧改革政策基调出台。但相比需求侧的可控性,供给侧改革具有天然的短周期不稳定性,其显著特征为先破后立,即通过短期风险集中释放来换取中长期增长潜力。

参考全球历史经验,供给侧改革有两个经典案例,分别为1979年撒切尔民营化革命和1981年里根经济复兴计划,其本质属于新自由主义的复活。当时英国、美国所面临的共同问题是滞涨,即超高通胀和经济衰退并存,因此采取货币紧缩政策和减税、削减福利、放松管制等宽财政政策,其后遗症在于贫富分化的加剧和国家债务及财政赤字的膨胀。从历史数据看,供给学派虽可有效提升经济长期潜在增长率,但同时也面临短痛压力,英美供给派改革后第二年GDP增速分别为-2.2%-1.9%,较上年降幅为5.9个百分点和4.5个百分点。

目前全球宏观环境与里根和撒切尔时期完全不同,核心矛盾是债务通缩困境而非滞胀。因此,新形势下供给侧改革的特征为:一是,通过适度宽松托底减缓经济下行幅度;二是,采用减税、削减福利、放松管制等措施提升全要素生产率;三是,以并购重组和破产清算来削减旧经济产能和提升产业集中度,而以鼓励创新等方式改善新经济的供需不匹配特征,从而释放国内消费和服务业发展潜力。但需注意的是,相比需求侧管理的可控性,供给侧改革短周期更容易出现不稳定性,2016年存在托底和出清两相不能兼顾的系统性风险隐忧,核心变量在于中国政府经济底线的容忍度,以及触及底线时政策基调转变风险。

值得关注的是,14日人民日报七问供给侧改革头版评论文章中,对决不回头的干、持久战、阵痛不可避免、L型增长等关键词的强调,或预示着政府层面已对阵痛风险有心理准备,结构调整的主攻方向并不会因阵痛而放弃。而与供给侧改革阵痛风险相伴而生的则是,若过剩产能出清超预期,则可能引发相关产业信用风险加速释放,经济硬着陆和信用风险的叠加将强化和加剧人民币汇率风险。

人民币汇率贬值方向相对确定,变数在于贬值幅度和贬值路径,以及央行调控意图的解读,其中万亿美元左右的一年期外债是关键风险点。截至目前,贬值程度的可控性依然是主流预期,其中5%左右的贬值预期占据主导。但若人民币贬值幅度超出市场普遍预期,则可能引发系统性不可控风险。汇率风险将是2016年最重要因素,其中人民币汇率波动将是全球经济政策困境的聚焦点。

宏观环境演变决定着大宗商品、股债的趋势定性问题。分类看,大宗商品长期趋势与全球经济前景预期有关,中国则是大宗商品边际需求主驱动,目前中国经济下行未见底,商品将延续熊市定位。美元指数与商品不存在必然负相关关系,其强弱影响商品短期走向但不具备趋势性转换能力。国债与无风险利率预期直接相关,考虑到债务通缩压力高企,国债牛市格局未改,但在经济政策中性假设条件下,走强空间有限。股市内生驱动则在于经济、财政货币政策和信用风险的综合考量,股市慢牛的重启有赖于汇率和信用风险的充分释放,目前尚缺乏慢牛预期成立的条件,熊市演绎仍未结束。

来源:期货日报