去年11月21日央行意外降息，打开了市场对货币政策的想象空间，在经济下行的背景下，无风险利率下行预期构成了股债双牛的核心逻辑，但股指对此已反应过度。

　　沪深300指数“疯牛”行情自2014年11月21日启动以来，最高涨幅接近50%，截至1月28日市盈率和市净率已经达到13.04和1.88，较2014年11月21日的9.14和1.33显著上行，接近2011年年中估值水平，但该估值水平涵盖了过多尚未被兑现的预期，在预期兑现的过程中，股指存在价格向价值回归的压力。

　　上市公司盈利预期是否兑现是关键点之一。一季度是窗口期，按照证交所安排，上市公司年报公布时间为1月15日至4月30日，其中金融板块权重股、中石油、中石化将在3月下旬披露年报，从目前AH溢价率看，A股盈利预期存高估风险。值得注意的是，目前盈利改善预期基于成本收缩的逻辑，原材料价格和资金成本均大幅下降。原材料方面，文华商品指数自2011年2月至今跌幅已接近50%，其中2014年大幅下跌接近2008年低位，原材料成本大幅收缩对上市公司盈利有驱动效用；资金成本由无风险利率和风险溢价构成，理论上代表无风险利率的国债收益率2014年处于缓慢下行的过程中，央行意外降息令市场风险溢价预期大降。

　　全面宽松政策出台时点是关键点之二。在经济下行压力较大和低通胀环境中，全面宽松的方向是确定的，但宽松政策出台时点难料。从经济底线思维和流动性状态看，一季度不太具备降准或再度降息的可能，最可能的时点或在4月初。

　　经济是否能软着陆是关键点之三。近期房地产行业消息偏负面，一是年初出现香港上市房企佳兆业违约事件，这对目前以期房销售为主的资金回笼模式有负面影响；二是京沪今年不放松限购，打击市场信心。基建方面相对积极，托底作用被肯定，但增速能否达到预期取决于资金面。在政府资金与社会资金共同参与的背景下，社会资金参与力度存在不及预期的可能。

　　综合来看，货币政策宽松力度和进度并未达到预期，股市出现“疯牛”行情是制约央行短期再度全面宽松的关键因素。近日管理层联手加强监管，一季度股指面临阶段性调整压力，但中长期股债趋势性双牛逻辑不变，等待调整到位，逢低买入是趋势性交易的主要操作策略。

来源：期货日报