上市以来，沪深300(2388.629,-9.33,-0.39%)股指期货在总体定价合理的情况下，有三次升贴水幅度较大。第一次是上市当天。由于投资者“炒新”习惯，积极争抢“第一单”，股指期货上市首日价格偏高，而初期机构参与政策未能明了，套利力量不足，期货高度升水维持了近一个月时间。第二次是2010年国庆前后。当年上半年，受信贷投资额超预期引发央行调控等因素影响，沪深300指数大跌28%。7月后，在中央肯定“稳增长”等诸多政策刺激下，出现修复行情，三季度涨幅达到12%。到了9月末，市场情绪乐观起来，不少券商研报纷纷指出“最坏的时候已经过去”，“之前的预期可能过于悲观”，“坚定看好10月以后市场走势，业绩、估值双驱动将提升股票资产配置价值”。因此，股市自节前最后一天开始拉升，资源股、权重股成为热点，股市单月涨幅达到24%。受此影响，一些机构尤其是私募也放弃套利而选择单方向做多，期现价差迅速拉大，升水最高超过120点。前两次都出现在上市初期，升水明显，给套利者发了“红包”，也反映了套利力量的不均衡。

今年以来，基差出现了第三次显著放大，显示出了不同以往的一些特点。一是负基差明显。尤其是5-7月出现深度贴水，最大达到60点，比以往贴水情况更加显著。二是持续性增强。贴水自3月份开始增多，维持数月之久，直到8月份后，贴水情况明显改善，逐步回到合理水平。三是关注度提高。期间债市、股市较为动荡，市场悲观情绪加重。总体来看，此次负基差的产生，是分红水平提高、钱荒影响情绪和反向套利乏力三种因素作用的结果，即集中分红导致期货贴水，钱荒加剧市场恐慌加大贴水幅度，反向套利机制不畅无力改善这一情况。

　　1、期货贴水有其道理，反映分红因素影响

指数成分股分红后，股价进而指数价格将自然回落。但股指期货持有者拿不到股票分红，因此预期到股票分红后，期货价格类似“股价除权”，会提前出现相应回落，容易出现贴水。进一步由股指期货理论价格公式(F=S*[1+(r-y)*△t/360])可以看出，股息率(y)与无风险利率(r)的相对大小，是决定期货升贴水的关键因素。当无风险利率高于股息率时，期货理论价格高于指数当前价格，股指期货往往升水；当股息率超过无风险利率时，期货理论价格低于指数当前价格，股指期货一般贴水。这得到了全球实践的一致证明。在美国，1982-2008年间无风险利率一直高于股息率，标普500指数期货一直以升水为主；2008年爆发次贷危机后，美联储大幅降低利率，近三年都在0-1%之间，而股息率仍维持在2%以上，使无风险利率大幅低于股息率，标普500指数期货也在2009年以后至今出现了持续贴水，负基差天数占99%。英国的FTSE100股指期货、法国CAC股指期货以及香港恒生指数期货等品种，基本规律都是如此，都在2008年前后随着危机的发生、市场利率的大幅调低而出现了由升水到贴水的整体态势调整。此外，由于利率基本高于股息率，韩国KOSPI200指数期货、印度NIFTY指数期货、巴西BOVESPA指数期货和南非FTSE/JSE指数期货等以升水为主；由于利率基本低于股息率，日本日经225指数期货、台湾综合指数期货等以贴水为主。

沪深300指数期货的升贴水变化同样与分红关系密切，此次负基差过程中体现明显，即分红的提高与集中引致期货贴水压力。具体来看，第一，近年来证监会一直鼓励上市公司分红，证券交易所也发布政策指引，积极加以引导(4)。这使得股市分红有所增加，2011年沪深300指数股息率已超过美国标普500指数(5)，2012年进一步提高到2.66%。

第二，我国股市分红期比较集中，主要集中在5-7月，近三年在这三个月的分红都超过全年的85%，仅6月份就达到全年的约60%。今年5-7月沪深300指数成份股累计分红5231亿元，相当于沪深300指数成分股当期平均市值的2.98%，折合年化股息率达到11.92%，远高于同期无风险利率，“股价除权”效果十分明显，股指期货贴水理所当然。事实上，股指期货上市以来每年这一时期都出现过连续负基差现象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。

第三，今年投资者充分预期并提前布局指数分红的“股价除权”影响，部分机构早在3月份就已经卖空6月合约，这使得负基差较早就已出现，体现出了市场的进一步成熟。第四，随着分红季的结束，当然也包括市场信心恢复等因素影响，8月后基差迅速收敛，侧面显示了分红对基差的较大影响。

2、资金紧张加剧股指期货贴水程度

市场交易是鲜活的，价格受到各种因素影响，很可能不同于理论价格。此次期货贴水较深，价格已经明显低于理论水平，不能由股票分红因素完全解释，当时资金紧张也是重要诱因。实际上，近年来股市持续调整，市场悲观情绪客观存在，而做空渠道有限，在市场风险加剧甚至出现恐慌后，股指期货成了更多投资者的逃生选择。尤其是今年6月，受多种因素影响(6)，市场资金面陡然紧张起来，债市出现“钱荒”，6月20日银行间债券市场隔夜拆借利率达到了惊人的20%以上。受此影响，股市出现连续大跌，沪深300指数6月24日单日跌幅达到6.31%，6月累计跌幅达到16%、累计最大跌幅超过22%。在此情况下，股指期货大幅承压，贴水进一步放大，并于7月初达到巅峰。市场之所以选择股指期货作为风险出口，本质上是期货交易机制有优势，包括资金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期货吸纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了负担，为实现股市稳定做出积极贡献。

3、融券不畅限制反向套利，期货深度贴水仍属合理

此次股指期货贴水持续时间较长，迟迟不能纠正，反映的是市场缺乏反向套利力量，更直接地说就是机构融券较困难。目前，我国融券业务券源少、费率高、规模小，转融通业务还有待发展。截至今年11月初，“两融”业务仍以融资为主，融券余额为36.3亿元，占融资融券总余额的1.15%，是沪深两市流通市值的0.016%，融券年化利率在8.6%-11.6%之间。调研中部分券商机构也提出，当时融券难度很大，甚至出现“无券可融”的情况。因此，即便股指期货出现了50-60点的深度贴水，套利机构也并不能有效实施卖股票、买期货的反向套利来获取偏差定价的收益，促使期现价格收敛。进一步来看，融券困难的存在，使得反向套利成本较大、无套利区间较宽，即便股指期货深度贴水，甚至是显著偏离其理论价格，但实际上仍处于无套利区间内，不能通过套利行为改善其定价效果，只能由投机力量决定其高低水平。

转自中国证券报