A股市场周三遭遇“滑铁卢”，上证指数重挫超3%，3000点整数关口几无抵抗，直逼2900点关口，创业板指盘中几近跌停，各指数纷纷一步到位至60日均线附近。虽然午盘有抄底盘涌入抵抗，收复部分失地，但全日多头以溃败告终，2月底以来的上涨行情宣告结束。

　　笔者认为这一轮A股市场的上涨“成也商品，败也商品”。在行情企稳的初始阶段，商品市场的企稳带动了市场风险偏好的提升，配合供给侧预期，煤炭、钢铁等权重股扛起了市场反弹的大旗。加上注册制延后对于中小创壳资源的热炒，上证指数曾一度有望冲击3100点整数关口。但是随着商品期货市场在4月经济数据出台验证需求回暖的支撑下加速上行，市场的担忧反而开始出现，即对通胀预期的抬头明显升温。

　　加上4月初债券违约风险的频发，银行间流动性和债券市场已经出现谨慎情绪。随着商品空头止损离场助推多头行情的进一步宣泄，市场对于央行流动性转向的预期开始发酵。本周央行的MLF操作和周二的天量逆回购操作扑灭了市场对于降准的预期，债券市场首先倒下，A股市场随后“卧倒”。

　　笔者分析了1990年以来中国实际利率水平出现负利率，且负值处于扩大趋势的四次情况，发现CRB工业品指数无一例外都出现了上涨，上证指数无一例外出现了下跌。这背后是负利率背景下，市场追求实物资产的一种表现形式。出现负利率的经济周期基本是在经济繁荣的末端，比如2007年4月到2008年1月、2010年1月到2011年6月。也或者是衰退的中后场，比如1992年10月到1994年10月、2003年11月到2004年7月。对应股票市场上市公司均是利润增长见顶或者利润增长继续放缓，也就表现为股价的趋势性下跌。

　　对于这四个时间段，笔者认为目前中国的经济和1992年到1994年的情景更为相似，处于衰退的中后场，高信贷支撑经济产生了滞涨风险。一边是负债端靠借新还旧的速度越来越快。随着通胀预期的上升，利率的边际下降空间越来越窄。一边是资产端可获得的回报率越来越低，唯有通过提高杠杆倍数来提高收益。一旦央行开始意向收紧流动性，债券市场风险就会向其他资产价格迅速传导，市场风声鹤唳。

　　对于A股市场而言，从历史上负利率处于扩大趋势的四次情况看，上证指数基本都在商品见顶后的一年半左右时间完成筑底，然后开启新一轮的上涨或者牛市。这也是经济出清完成衰退后经济复苏所需的时间周期。虽然中国一季度的经济有亮点，让市场对于未来经济又有了乐观的预期，但是一季度依赖高信贷投放和房地产需求透支的反弹并不可持续。加上通胀预期升温压制了央行在货币政策上的空间，流动性投放的转向和对信贷的压缩将贯穿二季度。

从技术形态来看，在周三大盘的下跌之后，2月底以来的上升通道已被破坏。笔者认为，上证指数60日均线的支撑不足，调整目标位或至2800点附近，介时可尝试建仓抢反弹。

来源：期货日报