中国国债期货市场即将唤醒尘封18年的记忆。

　　7月5日，证监会批准中国金融期货交易所开展国债期货交易。中金所当日给出回应，国债期货将在二个月内推出。

　　中金所于7月8日宣布，就国债期货合约及规则公开向社会征求意见。根据征求意见稿，5年期国债期货将最低交易保证金设为2%，涨跌停板设为±2%。

　　“万事俱备，只欠批文。”一位知情人士透露，7月18日中金所将有一次会议，可能是国债期货发行前与各机构最后一轮沟通。此前，中金所已经找机构做过好几轮沟通，方案不断修改。

　　“最后交割日最初定在合约到期月第二周周五，之后改为第二周周五前半个月滚动交割，最新的又变成了第二周周五后三个交易日。”一位期货公司总经理告诉理财周报记者，交割日的变化体现了各类机构的意愿与博弈。

　　“听说最终发行的时间定在了8月16日。”一位接近中金所人士对理财周报记者透露，目前所里对消息封闭得很严，但是个别期货公司还是流传出了一些消息。对此，一位基金公司副总和期货业协会人士也表示听到过相关传闻。

　　各路机构心态各异

　　在国内现有的四家期货交易所中，中国金融期货交易所成立最晚。2006年至今，旗下只有一个交易品种：股指期货。

　　“中金所的野心是要把国债期货规模做得比股指期货还要大，成为中金所的王牌。”一位参与过国债期货路演的机构人士告诉理财周报记者，一年以来中金所的精力都倾注在这一业务上，股指期权的推出可能也被延期，“需要先把国债期货养大”。

　　中金所的野心来源于国债市场庞大的体量。

　　数据显示，截至2012年底，我国记账式国债余额为7.07万亿元，其中剩余期限4-7年的国债存量为1.9万亿元，再剔除持有至到期账户中的国债，实际可交易的国债大约为2300亿元，大部分均由银行持有。

　　“现在光存量接近两万亿，还有财政部预发行去覆盖，每个月都有几百亿国债发行，现在没有一家有实力去推动几万亿去做。”一位债券市场分析师对理财周报记者强调，目前我国记账式国债余额是1995年国债期货试点时期可流通国债存量的70倍，远远超过美国等绝大多数国家推出国债期货时的国债市场规模。

　　而对于国债最大持有人商业银行来说，想要全身心参与国债期货仍有待时日。目前，市场分析普遍预期国债期货初始阶段会在300亿规模左右，然而大型国有银行持有国债金额高达上千亿，资金套保的作用难以发挥。

　　“商业银行对于国债期货的参与兴趣很大。”一位银行业内人士向记者表示，随着国债期货规模扩大，银行对国债期货专注度将不断提高，国外国债期货也经历这样的过程。

　　而根据监管部门的表态，银行未来参与国债期货的方式或较为灵活，银监会批准后，可以会员形式参与。如果商业银行觉得初期参与成本较大，也可以客户形式参与。

　　兴业是最早成立国债期货研究课题小组的银行，兴业银行(行情,问诊)首席经济学家鲁政委（微博）表示国债期货推出最大的好处在于未来利率市场化后波动加大，可以利用国债期货规避利率波动风险。

　　“自营账户肯定会去参与，我们理财账户也在研究设计一些结构化产品。”北京一家股份制银行资管部负责人告诉理财周报记者，据他所知多家股份制银行资管部门也都在做相关产品开发准备。

　　“比银行还要慎重的应该是保险公司，对于新领域它们历来都是往后退一步，参与这些业务很多都是倒逼出来的”。一位有保险从业经历的基金人士告诉理财周报记者，直到现在保监会也没有放开保险机构对创业板的投资。

　　基金方面，目前基金参与债市还只能单边做多，且机构预期都很趋同，一旦出现利率风险，大家只能竞相出货。多家基金公司人士告诉理财周报记者，公司对国债期货重启并未进行特意准备。

　　相比较其他基金人士的冷漠，有一个人却兴奋之至。“终于结束了漫长的等待。”

　　对于国泰基金固定收益部总监裴晓辉来说，国债期货的历史只是个朦胧的画面。18年前，正在上大三的裴晓辉在上海证券交易所实习，目睹了交易所里天昏地暗的交易场面。18年后，国泰基金发行了国内第一只国债ETF，这只由他负责统筹的产品也将成为第一只触碰国债期货的公募基金产品。

　　准备最充分的则是161家期货公司，冠通期货总经理刘小红告诉理财周报记者，中金所对期货公司的培训和期货公司对中金所的上门拜访，数不胜数。

　　在所有可能的参与者身后，是不断完善的期货交易制度：持仓限额、准备金、大户报告、强行平仓。这一切在向市场强调历史不会重演。

　　18年前的“327”

　　期货市场是价格发现的场所，在这个市场中集中了大量的市场信息，不同的人在不同的地点，对各种信息的不同理解，通过公开竞价形式产生对远期价格的不同看法。1992年12月到1995年5月，国债产品价格发现曾在上海证券交易所完成。

　　“中粮期货也不过1993年才成立，经历过的人很多都已经是行业大腕了。”对于29岁的中粮期货资产管理部副总监孙嘉来说，即便现在已是期货行业的精英，国债期货也只是故事里的事。

　　“无论是市场制度还是参与者，当年与现在都截然不同。那段历史只是特定时期的产物。”提及国债期货，上海一家基金公司副总告诉理财周报记者，那段时期在券商工作的经历是很不愉快的，她几乎没有再去回忆过。

　　不同于今天，18年前中国国债期货市场参与者以券商为主力，伴随着保险、信托与各类个人投资者，而银行的国债投资比例非常小，成为国债市场重大角色的空缺。

　　“那个时候主要是券商和散户在做，最大的机构银行没有参与。”一位期货公司老总告诉理财周报记者，没有充足现货流动性掌控，国债期货作为交易品种仅仅是一个符号。“很多人都是从股市过来的，根本不懂期市和国债利率。”

　　上海青泽投资管理公司董事长青泽坦言，自己正是因为一张图表而误入“期”途。“1995年春节回来，有一天我在研究上海国债期货327合约的图表时，突然来了一股灵感，觉得这是一个典型的上升平台。”那天开始，青泽从股市转战期市，从此开始了近20年的期市人生。

　　1995年，两次错误的定价让国债期货退出历史舞台，直到今天很多人的回忆中只深深印上了一组数字：327。

　　“327”是1992年发行的1995年7月交付的三年期国债品种，兑付办法是票面利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为当年最为热门的炒作素材。

　　围绕这一标的，国债期货市场云集了众多著名机构，其中尤为引人注目的三家：有财政部背景的中经开，由中国证券业“教父”管金生统领的万国及以路子“野”著称的辽国发。

　　1995年2月9日，中经开以多头入场，而万国、辽国发则成为空方，多空争战在当月23日达到了极致。

　最黑暗的一天

　　1995年2月23日早上，一直与万国联手做空的辽国发在得知“327”品种贴息的内幕消息以后，开盘即空翻多，使“327”瞬间便上升了2元，并继续保持上涨势头。这使得依然在坚持做空的万国遭遇灭顶之灾，因为按照它的持仓量和当时的价位，一旦到期交割，万国需要拿出60亿元资金。

　　收市前8分钟里，空方主力万国证券大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，这一笔空单也将中国的国债期货市场给打掉了。

　　“有的人喜极而泣，有的吓得尿了裤子，真的。”那一幕深深印在裴晓辉脑海中。

　　当日晚上，上交所召集有关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

　　经此一役，万国公司损失14亿元。“消息派打败了市场派。”经历此役的冠通期货总经理刘小红告诉理财周报记者，她记得那段时间北京的机构几乎全在做多，在消息的来源上，它们得天独厚。

　　1995年4月，万国召开董事会，管金生辞去职务，5月他被公安机关逮捕，1996年春节，被宣判17年有期徒刑，罪名为贪污、挪用公款40余万元。不久万国被重组为申银万国。另一空方主力辽国发被判“金融诈骗罪”，其首领高氏兄弟至今下落不明。

　　事实上，无论是万国证券的空单还是中经开的多单都违反了单一账户持仓限额，但受到处罚的只有空方，对此至今很多当事人仍耿耿于怀。

　　两个月后的“319事件”终于导致国债期货“被暂停”。“327事件是空方无理，而319则是多头无理。319品种的合理价格为168.8元，低于交易价20元。”李迅雷表示。

　　此外，1995年底接任的中经开第三任总经理的韩国春证实：“327”给中经开的利润连1个亿都没有。

　　时至今日，仍有传闻当年中经开下面有“八大金刚”，这八位大户提前于多方主力建仓，获得了巨大收益。一位期货私募人士告诉理财周报记者，对中经开账户下潜伏巨大的老鼠仓早有耳闻。

　　“最滑稽的是，那个时候银行到账信息慢，有些客户把转账凭证复印件传真过来，期货公司和交易所就可以帮他开仓，其实好多复印件都是伪造的。”一位时任期货公司下单员的现某期货公司总经理回忆。

　　由于当时交易席位是混码交易，很多人共用一个客户号进行交易，很不透明。1996年，苏州商品交易所首次利用一户一码制度，每一投资主体只对应一个交易账号。2005年以后这项制度一直在期货市场上沿用至今。

　　而经过几轮行业整顿，现在中国商品和金融衍生品价格发行的场所集中在了四家期货交易所，上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所。上海证券交易所则彻底退出了期货领域。

　　“过去的已经过去了，历史不会重演，还是往前看吧。”回首18年前往事，一位期货公司总经理语重心长地说。

转自理财周报