期货市场领跑的“发动机”可能要更换了。

　　2012年春节之后的国内期货市场有一大特征，即包括股指期货、金属和工业品等主力品种大面积受挫，唯有农产品一个板块在支撑大局。因为经济增速的放缓、市场需求预期的下滑，多数品种随A股的疲软而在过去近5个月内大幅跳水。像沪铜期货此期间就下跌了近10%，天胶期价更是下挫15%，塑料、PTA期价同期下滑了约15%和6%，而从4月中旬以来，钢材期货的价格也整体下滑了约11%。若不是期市6月份以来整体出现反弹，以上这些品种的跌幅甚至更大。股指期货的表现也十分糟糕，期指主力合约经历了3月和5月以来的两波下跌之后，目前竟又回到了年初2400多点的原点。

　　不过，由于干旱天气和外盘的走强，这段时间的农产品却对上述系统性风险“免疫”。国内的大豆、玉米和小麦期货的价格2月以来分别上涨了10%、6%和5%以上，豆油期价涨幅超过8%。豆粕期价的上涨最为惊人，过去5个月涨幅逼近30%，过去两周里该产品的成交和持仓量皆屡创新高，本周一，在股市大盘大幅跳水的情况下，该品种竟然还出现了全线涨停。

　　“以中国央行和欧洲央行领衔的全球串联降息揭开了货币政策转向的大幕，农产品在这一波行情中担当了商品反弹的急先锋，而其他商品和股市还举棋未定。”光大期货研究所所长叶燕武这样描述农产品和其他品种走势的差异。

　　但随着国内经济的减速，这种差异化的局面可能将面临调整。上周五国家统计局公布了上半年中国经济的成绩单，7.8%的GDP增速稳落在“七上八下”的预期区间，对空前弥漫的“硬着陆”论调作了较为正面的回应。而随着政策发酵效应的显现，期货市场主要品种阶段性的反弹也有望在下半年开启。

　　叶燕武指出，本轮中国经济的下滑与2008年相比存在两个显著不同的特征，短期内企稳迹象的显现或助推补库行为进而抬升商品价格。尽管这两次下滑都表现为实体经济过度扩张的后遗症——产能过剩，但2008年的过剩主要体现在产业链中游的贸易库存和下游终端产品上，而本轮的过剩则体现为中间贸易和下游终端的库存相对较低，而上游原材料和初级产品却严重过剩。

　　2008年国内经济的突发性下滑主要表现为外部经济的严重冲击，其实质是宣告了中国自2001年入世之后畅享外部贸易红利的终结，而本轮经济的下滑表面上是货币超发和投资驱动模式难以持续，其实质是30年中国经济体制改革所释放的红利(叠加人口红利)已基本耗尽。因此按照三驾马车的结构框架，2008年进出口红利消失可用类似四万亿的投资来对冲，属于单一经济层面的结构调整，而本轮以扩内需来对冲投资的结构调整必须源于经济体制之外的红利释放，其中重塑收入分配、还利于民是关键。

　　供需结构的再平衡或以经济好转、需求上移为驱动，这或许是商品市场反弹的良机，其反弹出现的时间窗口还需以A股何时见底为领先指标。叶燕武认为，在反弹出现之前，投资者可能还要面临上证指数在“十八大”前击穿所谓“2132点钻石底”、甚至跌破2000点的风险。其原因在于，随着国内经济的下滑，包括重化工业、地方债务平台和房地产业在内的各实体产业风险开始回笼到金融中枢的银行体系，不良贷款率攀升、信用风险集聚，前两年占尽风头的银行业资产质量在利率市场化息差缩小的条件下遭遇侵蚀，银行类金融板块的沉沦对A股的估值压力不容小觑。

　　此外，结合中国M2/GDP比率和央行资产负债表规模与其他主要经济体进行比照，不难发现人民币或正面临巨大的贬值压力，过去一年来其他金砖三国货币对美元贬值幅度均已超过25%，人民币贬值对A股和房地产的潜在冲击也值得警惕。叶燕武称，目前期货市场正逐步对全球央行降息和政策态度转变的信号产生反馈，以农产品为领头羊的结构化反弹将暂告一段落，建议回避豆粕等前期上涨过多的农产品。同时，以股指和大宗商品联动的上攻有望展开，尽管整体的上攻可能会“良辰苦短”。

转自第一财经日报