5月下旬，债券利率再现一波下行，市场做多热情似乎并未因为年中敏感时点的临近而明显减退。综合机构分析观点来看，今年货币市场“钱荒”难以再现，经济下行压力依然较大，政策定向定量放松可期，货币环境有望保持稳定，债市总体风险不大，如果债券利率因流动性波动而出现短时较明显上涨，反而可能创造机会。

　　三“面”扫描风险不大

　　按自上而下分析框架，经济基本面与政策面共同决定了债市基本趋势，资金面造就中短期波动。目前来看，无论是经济形势、政策取向还是货币环境，都未出现明显不利于债市的变化。

　　相对利空的因素可能是5月汇丰PMI预览值回升。但国泰君安证券指出，短期内经济仅有企稳迹象，还没有出现趋势性反转。从市场反应看，上周汇丰PMI预览值公布并未对行情产生太大影响，亦显示出经济增长偏弱依然是市场主流看法。上周五李克强总理在内蒙古考察时指出，当前“经济下行压力仍然较大”，更坚定了机构对经济基本面的认识。

　　再看货币政策，年初以来，市场围绕货币政策的讨论此起彼伏，但货币政策“不紧”已是事实，讨论的话题早已从“是否放松”转向“如何放松”。有债券市场人士指出，市场在经历前期反复上涨后，确实来到比较关键的位置，全面放松或许能够推动收益率进一步突破下行，但定向定量放松则有助于拉长牛市进度，对于市场而言，实际上只是牛市的两种演绎方式而已。总体看，政策环境依旧对债市有利。

　　最后，资金面偏松局面有望延续。由于去年的“钱荒”事件，市场对年中货币市场流动性仍有一定顾虑。5月中旬，前期上涨行情出现反复便是很好证明。不过，今年货币市场“钱荒”难以再现。兴业证券(行情,问诊)指出，从供需关系上看，银行过强的融资需求与基础货币供给之间的矛盾是导致去年“钱荒”的根源，但今年来看，导致银行融资需求过于强劲的主要矛盾已经发生变化，一是流动性的收紧导致实体部门的融资需求有所回落；二是在经济下行风险和信用风险上升的背景下，银行的风险偏好回落；三是在经历过去年的“钱荒”教训之后，银行的期限错配力度可能得到明显纠正；四是央行维护流动性稳定意愿明显。从近三周央行连续在公开市场净投放资金上，可以看出央行维护年中流动性稳定的决心。5月份货币市场表现明显好于预期，市场流动性预期显著改善的状况短期不会逆转。

　　利率有分歧信用价更高

　　综合机构观点来看，当前经济下行压力依然较大，政策结构性宽松可期，货币环境有望保持稳定，债市总体风险不大，如果债券利率因流动性波动而出现较明显上涨，反而可能创造机会。

　　具体到策略上，利率债方面，机构对从“长”还是从“短”存在一定分歧，但总体认为收益率仍有下行空间，金融债投资价值强于国债。国信证券认为，未来债市有望切换成牛陡行情，长期利率的下行幅度会小于短期利率，估计10年期金融债利率将回落15-20基点。

　　光大证券(行情,问诊)报告则指出，未来长端收益率仍有进一步下行空间，10年期国债有可能回到4.0%之下。该机构认为，对于2014年债市慢牛格局而言，票息价值和杠杆收益相对最为确定，金融债投资价值强于国债，中等久期金融债的持有期收益和适度加杠杆收益依然可观，建议谨慎持有。

信用债方面，国泰君安证券认为，未来一段时间信用债的持有回报将会好于利率债，在信用风险预期上升的5-6月份，“自下而上”挑选“白天鹅”高收益债，规避“黑天鹅”，将成为持续获得超额收益的投资策略。中银国际证券则建议持有中高等级和城投。该机构表示，由于信用债比利率债对资金成本的容忍度更高，在基本面不发生大变化的前提下，只要回购利率保持在4%以下，信用债就有加杠杆空间。

来源：中国证券报