8月期债探底回升，但是反弹力度相对疲弱，在一个相对较窄的区间振荡。近期，经济数据疲弱激发了市场对于货币政策进一步宽松的预期。货币政策难以根治结构性问题，因此降低融资成本单纯依靠货币政策难以奏效。资金成本下降、经济回升和系统性风险下降三者难以兼顾，面对负债成本上升和不良资产上升两面夹击，银行对于利率债的配置需求依旧不高，期债难以获取上涨动力。

　　进一步宽松预期遭遇挑战

　　已经公布的数据显示，7月信贷、工业、投资、消费数据再次回落，中国经济企稳势头并不稳。汇丰中国8月制造业PMI初值降至50.3，进一步验证了8月经济形势的疲软。面对如此疲弱的数据，市场预计货币政策会进一步宽松，甚至会降息。

　　然而，笔者认为，市场对货币全面宽松的预期落空的可能性较大。一方面是央行发布报告已经表明货币政策难以解决结构性问题。另一方面，商业银行不良贷款率已连续11个季度上升，信贷资产质量下降，不良率上升。为了防止风险向银行传导，中央不会将全面宽松作为刺激政策的选项。另外，地方债务继续增长，为防止债务失控，全面放水的措施不符合当前的政策诉求。

　　结构性问题导致融资成本居高不下

　　虽然中国货币总量很高，但是企业融资难、融资贵的问题依旧存在。数据显示，M2占GDP的比重超过200％。笔者认为，结构性问题是导致融资成本难以下降的主因，也制约了央行货币政策的效果。

　　第一，金融机构和实体企业利润率不对称。2013年五大国有商业银行的平均利润率是23.6％，而中国规模以上的工业企业主营活动的同业利润率只有6.04％。

　　第二，风险溢价的上升。商业银行为了规避风险会把所有风险推给企业，不但要有抵押，还要有担保、联保，甚至还要互保。这就增加了企业的“过桥费”，从而导致资金传导扭曲。

　　第三，软预算约束平台挤占了银行信贷资源，企业刚性融资需求旺盛，推高了银行供给方贷款利率。一些部门对资金价格不敏感，部分低效率企业占用大量信贷资源，挤占了其他实体经济特别是小微企业的融资机会。正因为有这些高承受力需求的存在，一定程度上使得银行负债端成本提升。

　　第四，监管刺激银行表内业务表外化。很多金融机构为了规避控制，就想办法获得表外业务，把表内转向表外，通过有关联的企业去发放贷款，这种做法必然提高交易成本。

　　利率市场化抬升资金成本过程未结束

　　去年四季度和今年一季度，在稳增长措施加码的情况下，资金利率出现了较为明显的回落，但这并不意味着利率市场化对资金成本的抬升作用已经结束。

　　利率市场化必然伴随放开存款利率的管制和居民投资渠道多元化。存款利率放松意味着银行负债成本增加，这必然迫使银行对资产的利率提高。居民投资渠道多元化又会加剧银行存款流失，银行为了留住存款就必须提供比其他投资产品更高的收益率。因此，利率成本上升是利率市场化的必然趋势。

　　总之，货币政策全面放松的可能性极低，这使得利率债难以再从流动性层面获得利好。货币政策难以解决结构性问题，融资成本下行面临障碍。解融资难的根本措施在于利率市场化，但是利率市场化初期对于利率将起到抬升作用。

来源：期货日报