昨日期指1206合约报2598.8点，较现货贴水15.98点，期指较现货市场贴水格局仍在延续。我们认为，除分红因素外，主要原因是期指正向套利成本下降及介入规模增加后，在反向套利成本高居不下的情况下，出现了大幅贴水。

　　套利规模增大令贴水扩大

　　当前的偏差为负，主要受三个因素影响：交易所放开价差套利及期现套利头寸限制。按照一分钟数据统计，该举措发布之前，主力合约日基差均值大体为14.82点，举措出台后，日一分钟基差均值不断下移，前后阶段性变动明显；6月手续费降低，刺激了期指交投规模上扬，套利者的介入数量也随之增加；红利发放影响（分红利好正向套利，反向套利者需要支付红利）。

　　红利发放的具体影响评估如下：1、按照Bloomberg红利统计数据，4~9月，红利发放达到31点，较大的红利，增大了套利收益。2、按照相关研究报告，根据沪深300指数及其成分股的最新收盘价计算出未来成分股分红对指数期货5月24日的价格理论影响为：6月合约0.806%，21.09点；7月合约1.472%，38.53点；8月合约1.526%，39.92点；9月合约1.530%，40.04点。

　　我们认为，除了上述因素，正向套利介入数量放开及介入成本下降预期（300ETF上市交易，6月降低手续费）、融券难以执行（融券标的数量与规模有限及成本较高）及融资成本下降有关。

　　国外市场负基差是常态，基差正负并不能反馈市场短期内的运行方向，基差一定时段均值的变动，对市场走势有一定预期作用，单边介入者可以从基差绝对指标过渡到相对指标。

　　国内市场流动性提上去，市场更加成熟，套利力量介入更多，在融券融券成本不对等及融券高企的影响下，就会出现负基差。目前市场，融券成本比较固定，融资成本与整个资金市场的成本关联紧密。也就是说，正向套利更容易受资金利率影响，其最低介入位置会不断变动，反向套利由于融券成本变动较小，最低的介入点位，相对固定。

　　定价偏差的高低，与融资融券成本有关系。融券与反向套利紧密关系的，融资与正向套利紧密关联在融资成本降低后，正向套利介入成本更低，可以不断压低定价偏差。具有一定风险承受能力的套利者，预期到反向套利头寸介入的位置极低，不断下移介入的升水要求。如果融券成本降低且融券付出的成本与资金利率对等，那么，正反向套利就是一个围绕0点对称的介入位置。如果融资融券成本高企，那么，正反向套利就是一个非围绕0对称的介入位置。

　　基差均值明显下移

　　中金所开放期现套利及价差套利后，基差均值存在明显下移迹象。据该举措发布前基差数据，2010年4年16日至2012年1月16日，使用一分钟数据，依次序贯地形成每日的基差均值序列，结果显示，主力、次主力、第三流动性、第四流动性的基差日均值分别是14.82点、26.17点、61.88点、103.85点。结合当前基差走势，基差运行格局发生迥异变动，具备相关应对措施的策略获利优势明显。当前价差也呈现出了杂乱及错配，在信息释放初期制定介入方式的必要性凸显。

　　多空价差交易模式趋复杂

　　预期基差将呈现大部分时间在贴水侧运行的格局，短期内，基差存在向升水侧运行的可能性，彻底转换到贴水侧运行满足长期反复的升贴水争夺、交投规模跃升至新阶段后方才出现。

　　价差的错乱属于大概率事件，远端高于近端或近端高于远端的格局将会不断出现，多头格局不再。多空价差交易模式将更趋复杂。随着不断变化的期指排列结构，期指的定价效率及价格发现日趋完善，参与者或可据此信号，指导套期保值及单边交易的方向决策。（作者系国泰君安期货分析师）

　　合约基差日表现

　　（2010年4年16日至2012年1月16日）

　　一分钟均值 均值 标准差 最小值 10分位数 90分位数 最大值

　　主力 14.82 18.76 －16.37 －0.01 36.02 115.37

　　次主力 26.07 28.73 －16.80 2.22 66.94 162.55

　　第三流动性 61.88 43.06 6.63 22.62 112.45 249.31

　　第四流动性 103.85 54.38 28.04 45.92 181.60 301.02

（证券时报）