7月5日，证监会批准中金所开展国债期货交易，中国金融交易所于7月8日宣布就国债期货合约及规则公开向社会征求意见。阔别市场18年之久的国债期货即将重出江湖，自去年2月13日启动的国债期货仿真交易也倍受关注。文华财经数据显示，国债期货仿真交易的交投数量在过去的17个月中缓步增加。近一个星期，国债期货三个合约的持仓量达到20万手左右，日成交量达到4万手左右，日成交额则达400亿元。其中，主力合约TF1309持仓最大扩至12.1万手，日成交量高峰维持在2.5万手上下，日成交额达到250亿元。

　　期货和现货未高度同步

　　兴业银行资金运营中心策略分析师郭草敏在接受第一财经日报《财商》记者采访时表示，从仿真交易的历史盘面来看，期货和现货的方向基本一致。

　　郭草敏指出，如果按照时间段划分，2012年第二季度债券市场整体出现快速上涨，利率债品种的收益率均大幅回落，而国债期货的合约价格也大幅上涨。进入第三季度后，债券市场有所调整，期货价格也有所下滑。直到去年11月份，随着资金面的缓和，短期资金利率回落，国债的现货和期货市场都迎来了一波急速拉升的行情。而今年以来，市场一直是震荡上扬，直到6月中旬发生银行“钱荒”事件之后，国债期货市场迅速回落。

　　不过，长江期货国债期货分析师薛家铭对记者表示：“从过去的仿真交易走势来看，尽管期现之间表现出极高的相关性，但期货滞后于现货的特征是非常明显的。具体原因主要是实盘中资金可以自由入市或在各品种间充分流动，而目前仿真交易的资金主体则基本局限于池子中的虚拟资金，期现套利等行为受到限制使偏离行情无法得到及时纠正。”

　　国债期货与现货之间的偏离行情从“基差”（现货价格-期货价格）便可窥知一二。

　　薛家铭指出，在过去17个月的仿真交易中，国债期现主力合约与CTD (Cheapest to deliver最便宜可交割债券)基差的范围在“-1~1.28”，这样的波动属于非常大的。年初的几个月中，由于现货本身的波动非常小，所以基差波动也就没那么明显了。而在“钱荒”问题爆发之后，波动性陡增，期货的问题就一下子都暴露出来了。目前，国债期现基差已经有所修正，为0.28左右，已较之前大幅回调。

　　期货市场的滞后性在“钱荒”时期也得到了淋漓尽致的体现。6月19日，资金面呈现出高度紧张状态，银行间市场出现大跌，20日银行间国债市场跌入谷底，而国债期货市场则是6月20日出现明显跌势，6月25日进入谷底后开始攀升，谷底时间点相较现货迟到了近3天。

　　最近的一次滞后现象出现在7月10日。当日，财政部招标发行的300亿元人民币7年期固息国债，中标利率高于预期，投标倍数创年内次低。由于银行流动性仍然偏紧预期升温，现货市场立即做出反应。按6个基点来算，以5年期国债为合约基准的期货价格应当下跌0.3元，而当日期货仍在高位盘整，直到11日才出现了巨大的跳空缺口。

　　仿真交易失真？

　　某券商债券分析师对记者表示：“期货与现货始终无法保持高度同步的情况也说明目前交易主体的不成熟性。”

　　薛家铭进一步指出，国债期货仿真交易走势只有在中金所邀请银行和券商等机构参与的两次仿真交易大赛期间的交易属于正常行情，毕竟交易者比较专业。这两次仿真大赛的时间分别是2012年5月10日~6月15日以及2012年 11月26日~2013年1月18日，而其他大部分时间价格走势是“失真”的，不具备参考意义。

　　例如，今年6月14日主力合约TF1309出现了一根非常长的上影线，而现货市场并没有出现如此剧烈的波幅。造成这一现象的主要原因是，在仿真交易中如果一旦有人砍仓而没人接单的话，就容易出这样的K线。

　　也有业内人士告诉记者，在机构的仿真交易大赛期间，国债期货先展现出日间波动剧烈的特点。主要原因在于比赛期间，资金表现得非常极端，机构内部一方团队纯粹以拉爆另一方团队来决胜负。

　　仿真交易也模仿不了交易者贪婪和恐惧的心理。上海阳光私募映雪投资总经理合伙人郑宇指出：“我们一直非常关注国债期货，但之所以一直未参与其中，是因为国债期货带33倍杠杆，任何仿真交易都无法替代实盘中赢钱时的贪婪和输钱时的恐惧。所以是否参与仿真交易，与日后能否在这个市场中提高胜算以及积累经验没有必然联系。”

　　机构积极备战

　　郑宇还表示：“国债期货上市之后，我们必然会参与其中，因为国债期货给像我们这样持有大量现券的机构提供了一个管理利率风险的工具。我们首先会进行实盘测试，真正进入后的第一步应该是以套保交易为主。”

　　除了私募基金之外，另外一些大量持有国债现券的机构，例如券商、基金和银行也在积极筹备利用国债期货进行套期保值的交易策略。

　　“我们之前一直参与仿真交易，尽管我们手中持有的现券大多数是信用债，但是在6月下旬的市场波动证明，仿真交易中的操作经过测试后的确可能为我们对冲部分市场风险。” 国内某券商分析师说。

　　除了套保之外，记者了解到目前一些期货公司以及私募基金也在积极筹备套利。

　　某期货公司资管部门负责人告诉记者：“我们在之前股指期货套利的研究基础上，目前已经制定了一套国债期货的期现套利模型。与股指期货不同，由于国债现货主要在银行间市场进行撮合竞价交易，所以我们的期现套利方案主要在国债ETF和国债期货间进行。”

　　已发行国内首只国债ETF的国泰基金的固定收益总监裴晓辉告诉记者，其实国债ETF就可以被看作是国债的现货而被应用在期现套利的高频交易中。这种套利可以被简单理解为：当国债期货相对于国债ETF的差为正时，买入国债ETF，同时卖空相应数量的国债期货合约；而国债ETF高于国债期货时，则融券卖空国债ETF，同时买入国债期货，等持有组合到期后完成交割。

　　除了期现套利之外，国债期货与其他期货品种一样同样存在着跨期套利的模式。然而，从过去17个月仿真交易来看，同时交易的三个仿真合约之间的价差却并不明显。

　　薛家铭指出：“从仿真交易看，今年以来跨期套利的操作空间的确不大。一是因为今年主要是政策市，政策不断变化导致流动性预期不断变，投资者的聚焦点已经不是价差了。”

　　投机者多观望

　　在期货市场中，投机者同样是一个不可忽视的交易群体。据记者了解，目前国内一些知名的职业期货投资人，出于对国债期货的陌生，并未参与到国债期货的仿真交易中，而对即将到来的实盘，他们也大多数持观望态度。

　　“相比股指期货而言，债券期货的投机盘还是要小很多，因为股指期货背后拥有广泛的投机资金，而国债背后的投资群体则是以银行占绝对主体。另外，国债本身也不带投机色彩。”郭草敏这样表示。

　　薛家铭指出，股指期货和债券期货是两个完全不同的市场。从国外的经验看，国债期货的持仓量远大于成交量，而这一点在仿真交易的成交量和持仓量的数据中已有所体现。另外，国债期货对政策的敏感性低很多，波动要远小于股指，所以日内爆炒的机会要小一点。

　　另据记者了解，一些国际的大型管理期货对冲基金近来也正积极地与国内基金公司合作，借此将他们多年来在国际成熟市场上积累的CTA交易策略和经验应用到即将上市的国债期货中来。

    转自第一财经日报