在近一个月的高位振荡之后，期债在7月掀起了一波下跌浪潮。资金利率自低位反弹，金融机构在逐利行为的驱动下增加信用债和城投债的配置，在“微刺激”措施下影子银行和资产错配的重新抬头，这都使得下半年期债难重回牛市格局。除非央行实施全面的宽松、通胀大范围抬头和信用违约无序爆发，否则在多种不利因素的压制下，期债将继续下探，很有可能回到年初的低点。

　　信用风险增加，期债受益有限

　　上周，华通路桥与江苏恒顺达债券兑付风波再起，再次引起人们对信用风险的关注，风险溢价短期对利率债有提振作用。

　　从信用债和利率债的利差来看，1月至3月，各类负面信用事件纷至沓来，从而利差与等级间利差都有所扩大。从4月开始，信用市场持续上涨，信用利差重新收窄，这很大程度上受益于对债务的展期、政府和第三方担保方的托底。

　　然而，只要中央坚持打破刚性兑付的政策基调不变，信用违约在下半年会再次到来。不过，考虑到监管层“不出系统性风险”的底线要求和相关利益方博弈的复杂性，彻底打破刚性兑付预期在短期内还难以实现，因此信用违约不会无序的大范围集中爆发。此外，信用债并非全部都是刺激债，因此一些评级相对较好，具备国企背景或者地方政府背景的企业会继续受到包括银行在内的金融机构的青睐。因此信用违约事件重燃，并不会对利率债配置有很好的加速作用。

　　资金利率上升风险加大

　　2014年上半年，在“稳增长”政策大背景主导下，国内货币政策和财政政策都出现了超预期的宽松。再贷款规模和范围的扩大，财政支出在4至6月大幅增长，都使得资金供应面得到舒缓。另外，国内对影子银行、同业业务的整顿也同步展开，使得资金期限错配等结构性问题有所改善，实际资金成本随之下降，这也造就了债市上涨的基础。

　　然而，下半年各种因素出现了一些微妙的变化，资金利率下降已经不大可能，反而在一些因素的驱动下存在很大的上行风险。

　　一方面，财政和货币政策过度扩张可能引来高层对政策的相关调整。6月金融货币数据增长强劲，M2增速偏离目标区间较多，这有可能引发货币政策的调整。因为央行的总量政策依然维持稳健，如果下半年信贷定向投放规模进一步增加的话，那么银行间流动性投放的规模将很难延续上半年的状况。

　　另一方面，基建等“微刺激”措施将给资金链带来挤占效应。当前政府主导的基建投资和保障房投资增速较快。较快的政府投资将带来政府杠杆率的上升。固定资产投资扩张和地方融资平台资金需求的增长会挤占私人部门的资金需求。原因在于基建项目投资、实际开工完成额以及资金到位存在一定的偏离。如果货币政策维持总量的控制，私人部门面临的利率可能较高，形成政府融资对私人部门挤压的状况。

　　总结，下半年货币供应端受到软约束，需求端的压力却逐渐加大。地方政府债务扩张和政府部门加杠杆会挤占私人部门的融资需求，导致资金成本再度上升。在资金成本上升的情况下，银行等金融机构会在逐利的驱动下增加高收益资产配置而削减利率债配置。

来源：期货日报