7月以来，债券市场二季度的牛市氛围突然遭遇逆转，利率债关键期限均大幅上行，一级市场表现同样疲弱。偏紧的资金面、迅速膨胀的货币信贷数据以及好于预期的二季度GDP令市场信心连连受挫。那么下半年债市还有机会吗？

　　毫无疑问，对于经济企稳回升的预期是促使市场大幅调整的主要原因。客观的来看，二季度GDP同比回升的主因在于去年较低的基数以及微刺激的托底作用，而并非经济本身的动能强劲。展望三季度，低基数效应消失，取而代之的是去年同期的高基数，单就这一点来说，经济同比是面临下行压力的。

　　经济三驾马车之中，对于经济提振最为重要的仍旧是投资，但投资现在面临房地产下行周期的问题。目前房价环比下跌、同比增速放缓的局面仍在持续，销售与新开工仍低迷。虽然有越来越多的城市开始明里暗里放松限购，但如果没有金融政策的大幅松动（比如取消限贷），销售也难有明显起色，因此房地产开发投资仍有下滑的风险。在制造业投资同样乏力的情况下，政策明显加大了对于棚改、铁路基建等的支持力度，以期对冲房地产投资下滑的影响。在乐观的情形下，房地产投资在下半年低位企稳，棚改、基建类投资拉动整体投资小幅回升。但今年的固定资产投资增速仅在17%-18%之间，明显低于去年20%的水平，在三季度面临高基数的情况下，GDP要继续同比改善很难，大概率上只是呈现环比回升。

　　从货币信贷数据来观察，6月社会融资总量同比环比均大幅上升。不仅信贷增长超出预期，表外融资活动亦明显反弹。此外，企业债券融资从3月起一直维持在较高水平，成为了满足企业融资需求的另一重要途径。这表明信用扩张已经出现了明显的加速，政策定向宽松后“宽货币”正在向“宽信用”转化，将对经济起到重要的推动作用。虽然6月M2同比增长14.7%，明显超出年度13%的目标，但在经济依然面临下行压力的背景下，货币政策还不会转向。近期央行调查统计司司长就表示不必过于担心下半年货币收紧，全年整体流动性会比较充裕。

　　货币政策方面还值得关注的消息，是央行金援国开行住宅金融事业部。据媒体报道，国开行二季度已从央行获得3年期1万亿的抵押补充贷款（PSL），年利率6%以下。央行这一举措不仅是政策定向宽松以支持民生项目，也是通过新政策工具进行数量以及价格调控的尝试。未来PSL可能成为常态的基础货币投放方式，并且向市场传递中期政策利率的信号。

　　综合来看，三季度经济环比改善的概率大，程度还需观察。虽然经济同比改善的难度较大，但市场可能会更关注环比的改善。货币政策在二季度多次定向宽松后暂时进入观察期，整体上会保持宽松，但是在“宽货币”转向“宽信用”的过程中，对于债市的利好作用逐渐减弱。对比上半年弱经济、宽货币的环境来看，市场面临的各种条件确实不够好，策略上须注重防御，收益来源主要倚重息票，对资本利得的期望需要降低。但从更长期的角度来看，在经济增速放缓的大背景下，我们认为债券牛市并没有结束，如果在四季度市场开始对明年的增长产生担忧，那么战略建仓的时机将再度出现。

来源：期货日报