许多亚洲公司没有足够的流动性资产或可操作的资源来应对欧洲监管要求

　　犹如一记当头棒喝，2008年金融危机唤醒了全球对隐含巨大风险敞口的OTC衍生品市场的最高级戒备。据国际结算银行（Banks of International Settlement， BIS）发布的OTC衍生品市场调查报告显示，2012年全球OTC衍生品市场规模高达600万亿美元。而截至2013年年末，全球OTC市场利率衍生品总名义金额合计为584.36万亿美元，虽场内利率期货和期权未平仓合约面值总量不及场外规模的十分之一，但总量也高达57万亿美元。

　　面对如此庞大的交易规模，为了不让类似于美国保险公司AIG的“噩梦”重演，以欧美为首的各国金融监管组织不遗余力、有的放矢地针对OTC交易立起了种种以降低风险为由的监管“栅栏”。近年来，美国《多德-弗兰克法案》和欧洲金融工具市场法规MIFID的内容修改和执行之势愈演愈烈，而当中的一些带偏爱性质的“豁免权”和“治外法权”概念开始将亚洲市场也卷入到这场持续了6年之久的监管战。　　

　　“双边保证金”规则　　

　　通过私下协商交易信用违约掉期等场外衍生品，AIG积聚的大量未被察觉的风险敞口在2008年金融危机中一次性“爆发”，这引起了国际监管层对全球OTC衍生品交易市场的重视和改革。作为一项主要的改革手段，中央对手方清算模式（Central Counterparty）为OTC衍生品交易双方引入了立足于交易中间、在任一对手方违约都保证付款的第三方清算服务提供商，从而大大提高了OTC衍生品交易的安全性。根据国际掉期和衍生品协会（International Swap and Derivative Association，ISDA）今年4月发布的报告显示，按面值计算，经中央对手清算的利率衍生品占总量的65％。

　　然而，OTC衍生品市场还存在着大量无法清算的掉期交易。根据ISDA2012年的调查报告显示，在全球价值高达600万亿美元的OTC衍生品市场中，价值127万亿美元的交易清算因过于复杂而导致无法清算，所占比例超过20％。2014年4月报告显示，截至2013年年底，利率衍生品市场未被清算的规模约123万亿—141万亿美元。

　　针对无法清算的OTC衍生品交易，2013年9月巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision，BCBS）和国际证券委员会组织（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）一致通过了“双边保证金”（Bilateral Margining）规则，即为防止违约现象，要求银行向OTC交易对手方收取债券、股票等抵押品，这一新国际指导方针旨在提高不可清算的OTC衍生品交易的安全性。　　

　　欧洲规则草案的“双边市场”　　

　　在20国集团达成共识的框架下，针对OTC衍生品市场的国际限制规则实施力度日益加强。目前，美国、欧洲和亚洲监管层正处于将上述BCBS-IOSCO指导方针法治化进程中。4月，欧洲发布相关的规则草案。7月和9月初，日本和美国紧随其后。

　　按欧洲规则草案要求，即使许多欧洲境外公司比欧洲本地公司信用级别更高，但欧洲银行需视欧洲境外交易对手方较欧洲本地交易对手方的风险级别更高，这直接引起了欧洲各大银行和亚洲监管层的恐慌。

　　另外，欧洲规则草案赋予了欧洲小范围内的OTC衍生品“终端用户”缴纳保证金等许多豁免权，其中包括一些对冲糖等原料价格波动风险的食品生产商，但欧洲境外的同类型公司无法享受这类“特权”。

　　不仅是本地企业，欧洲规则草案还给予本地和部分央行特别优待。按照规定，欧洲各大央行，美联储和日本央行在与欧洲各大银行进行OTC衍生品交易时无需缴纳抵押品。这意味着，不在“豁免权”领域内的其他中央银行，即日本之外的其他亚洲各央行都需严格遵守规则。

　　值得一提的是，“双边保证金”这个过程捆绑了流动资产，大大地增加了衍生品交易的成本。ISDA预计，若在全球范围内实行“双边保证金”规则，最坏的情况是将有10.2万亿美元流动性资产被迫“冻结”。这对备受欧洲规则草案区别对待的亚洲企业来说，无疑是雪上加霜。

　　ISDA亚太平洋地区总监Keith Noyes说：“欧洲规则草案为欧洲和非欧洲实体企业建立了一个双边市场，其内容在许多方面与BCBS-IOSCO指导方针发生偏离。”　　

　　欧洲银行或退出亚洲OTC衍生品市场　　

　　目前，许多银行和投资者对欧洲与国际标准背道而驰的做法表示批判，并警告该提案增加了OTC衍生品的交易成本，直接威胁到系统的稳定性，并将潜移默化地迫使欧洲银行退出亚洲OTC衍生品市场。渣打银行新加坡批发银行法律部金融市场主管John Ho 说：“这对于欧洲银行来说是一个巨大的难题。如果该提案如约进行，有涉足亚洲市场的欧洲银行将被迫处于竞争劣势。”

　　据了解，欧洲银行在亚洲市场的OTC衍生品规模及其庞大。其中，利率互换的交易规模就高达上千亿美元。在与欧洲银行进行OTC衍生品交易时，亚洲企业通常目的在于对冲利率、大宗商品等标的资产的价格波动风险，而这份关于抵押品要求的草案将使交易所需的成本变得更加昂贵。

　　多位银行家和衍生品研究专家表示，欧洲各大银行是亚洲OTC衍生品市场主要的流动性提供者，因此，欧洲的提案特别令亚洲监管者担忧，许多亚洲公司并没有流动性资产或可操作的资源来应对欧洲监管要求。“短期内，亚洲会因流动性缺失而受到影响。但长期来看，欧洲各大银行会发现，在他们必须对客户要求缴纳保证金而竞争对手不需要的情况下，市场竞争会变得困难”。　　

　　各国监管者与欧洲开展对话　　

　　对于欧洲规则草案建立起的“双边市场”，多位知情人士透露，澳大利亚证券和投资委员会、日本金融服务管理局、新加坡金融管理局、香港金融管理局以及大量亚洲地区的中央银行已经开始关注该现象，并与欧洲监管层就此事开展对话。日本金融服务管理局官员表示，新规则的国际和谐度“至关重要”，日本就此事一直在和国外监管者保持对话。新加坡金融管理局表示，将紧密监视跨国境规则的进展。

　　“美国和欧洲通过一种外扩的方式，对亚洲市场施加了许多障碍。”国际咨询机构Catalyst Consulting位于日本的Michael Steinbeck-Reeves正在与银行基于新监管规则开展相关工作。他说：“我们期望各方监管层最后无须以斗争的方式来解决问题。”

　　国际投资集团ICI Global表示，欧洲规则草案将会威胁到系统的稳定性。香港金融管理局表示，新草案显示了欧洲与国际标准的偏离，这将“延续欧洲管理机构就多种多样的跨国境问题的对话，其中包括已提出的双边保证金规则的应用，希望最大程度地达成全球一致”。

　　欧洲委员会新闻发言人表示，欧洲委员会清楚意识到各大银行和外国监管者提出的问题，目前正在和欧洲银行和证券监管者商议，将会在今年内给市场一个“适当的答复”。某知情人士称，欧洲委员会监管者能感受到来自产业的担忧，但这不是目前最重要的问题，欧洲不太可能推翻草案中所有引起争议的内容。　　

　　欧美的“圈地战争”　　

　　近日，欧洲规则草案使得各国监管层之间的关系变得越来越紧张。后金融危机时代下，各国监管者之间的许多小型外交冲突相继出现。有评论称，欧洲规则草案更多是一个西方社会日益加强的“治外法权”的范例，美国和欧洲监管者希望将后金融危机规则施加在其他国家的司法管辖区内，包括欧美彼此。

　　为保证国内银行不能逃避监管，美国和欧洲采取“转移到其他司法管辖更为松散的国家内”的策略，这直接导致了欧美看似平和的一场“圈地战争”，也引起了亚洲监管者因主权遭践踏而涌起的不满。

　　据路透社报道，美国和欧洲的清算所彼此认证的事宜已于9月初搁浅，欧洲和亚洲监管者去年也曾就类似的问题争得难分难解。Michael Steinbeck-Reeves 说：“亚洲在尝试理解外国规则时总是慢一步，对这一点，美国和欧洲并不总传达出同情的意思。”

        来源：期货日报