5月以来，受内外因素影响，上证指数在3122—3016区间振荡。受监管政策影响，市场流动性受到了较大的干扰，指数延续4月下跌行情，且波动幅度加大，市场内部分化也较为显著，为了稳定市场预期，抑制资产价格的大幅波动，央行于5月12日进行了4590亿元MLF操作，市场有所企稳。在此之后，上证50指数尽显低估值优势，大幅上涨至2015年12月以来新高，并带动沪指上行。

市场内部分化明显

从宏观面来看，库存周期可能阶段性见顶，同时伴随内部结构仍存在不平衡性风险，未来经济下行压力较大。但面对5月底企业所得税汇算清缴以及6月银行半年考核等因素，央行为了维持市场流动性的平衡，将会为市场提供一定的流动性，且从信贷数据来看，资金进一步“脱虚向实”，未来市场可能会有所反弹，操作上建议做多IF指数。

5月所受到的外部因素主要是来自于美国总统特朗普“泄密门”事件，导致全球避险情绪在短短一周内急速攀升，风险资产遭到重挫，对我国股市造成了一定的负面影响，不过在以往类似的政治事件中，“泄密门”对于全球市场的影响不具备长期的可持续性，但会在一定程度上影响特朗普此前预计进行的基建改革、税收改革以及医疗改革等，使得政策方面的不确定性长期影响金融市场走向。内部因素主要来源于监管趋严和宏观经济下行压力加大两个层面。

4月以来“一行三会”陆续出台各项监管政策，以整治金融乱象防止系统性风险，引发市场情绪恐慌，对市场流动性产生了较大干扰，导致4月沪深两市跌幅创年内新高，进入5月，金融市场受此影响持续下跌，且波动幅度加大，市场内部分化也较为显著。

实体经济融资需求持续扩张

除了监管趋严，目前的宏观经济的库存周期面临阶段性顶部，同时结构性风险仍未消失，未来经济下行压力较大。我国2016年开始去产能，并导致PPI同比增速上升，令企业利润增加，经营预期改善，并开始主动补充库存，但现阶段，存货累计同比增长9.7%，创2012年9月以来新高，产成品存货增长为8.2%，创两年来新高，同时工业企业利润增速回落至28.3%，先行指标PMI数据中的采购量指数、新订单指数和原材料价格指数，均呈现下行态势，显示我国企业主动补库存接近尾声，补库存可能阶段性见顶。

从结构性风险来看，5月公布的CPI—PPI剪刀差持续收窄，但仍处于历史高位，中下游行业处于对前期成本上涨的消化阶段，预计中期PPI可能仍处于相对高位。从市场的资金结构来看，4月M1和M2剪刀差缩小至8.0%，社会融资规模总量同比增长12.8%，主要源于贷款增速强劲，其中中长期企业贷款增幅较高，同比提高20.7个百分点，新增人民币贷款增加1.08万亿元，同比增加5422亿元，反映出实体经济融资需求持续扩张，同时4月社会融资规模较表外融资规模占总规模的比例大幅下降，而表内融资占总规模的比例上升至75.66%，表明信贷超预期增长，银行在严格监管下，大幅收缩表外理财产品规模，加大了信贷投放，未来表外融资或呈现持续性下降态势。

未来消费增速不容乐观

除了库存周期面临阶段性顶点，在经济结构不平衡仍将持续的情况下，国内整体需求亦有所回落。1—4月全国固定资产投资同比增长8.9%，较1—3月回落0.3个百分点，主要原因是新增固定资产投资完成额累计同比大幅下降5.4个百分点，从区域来看，西部地区投资增速增加1.6%，反映出投资继续向中、西部地区倾斜，投资地区结构不断改善，有利于缩小中、西部地区与东部地区的经济发展差距。从行业来看，基建增速和制造业投资下滑，地产增速略有回升，这似乎是与去年10月和今年3月开启的一系列地产限购政策有所背离，但实际上限购政策与价格指数具有一定的滞后效应，而70个大中城市价格环比指数往往领先于同比指数，预计未来地产价格将会有所回落。从固定资产资金来源来看，增速为负增长，显示资金到位后期较为困难，投资增速面临回落的风险。

从消费端来看，4月社会消费零售总额同比10.7%，尽管基数较低，仍较前值小幅回落，其中汽车消费为主要拖累因素，它在整体消费结构中占比28%左右，同比增速仅6.8%。去年同期汽车增速基数较低，在今年汽车购置税减半取消的情况下，显示汽车未来销售情况不乐观，同时第二大消费为食品和石油两项，分别占比14%左右，受前期原油价格回落的影响，石油制品消费增速后期可能继续回落，未来消费增速不容乐观。

另外，从进出口数据来看，4月以美元计价进口和出口同比增长分别为11.9%和8.0%，分别低于3月的20.3%和16.4%，远好于预期的15.5%和4.3%，贸易顺差从3月239亿美元增至380亿美元，虽进出口数据整体不及3月，但好于市场预期，数据的回落主要由于上游价格走低，令大宗商品的进出口增量放缓，美国对华贸易政策态度有所转变，同时在“一带一路”国际合作高峰论坛中达成270多项成果，令后期贸易呈现弱势复苏的态势。

大蓝筹开启估值修复行情

面对监管趋严的形势以及经济下行的困境，加之5月底迎来上年度企业所得税汇算清缴窗口期，预计短期流动性将面临压力，这就使得央行为了维持市场流动性平稳而向市场增加货币投放，从而会为股市注入动力。

从央行公开市场的逆回购操作可以看出，今年1月国家通过“缩短放长”以抬升资金成本，从而实现金融去杠杆，同时央行维持货币政策中性的意图明显，向市场上投放的货币量亦大幅减少，随着金融监管的深化，3月更是大打折扣，但4—5月央行适时扩大了投放量，其中7天期逆回购比重明显增加，并于5月19日开展了800亿元国库现金定存操作，显示出央行维护流动性基本平稳取向不变，并阶段性增加流动性供给，在此之后，股市也迎来了小幅反弹。

经过4月至5月中旬的大幅下跌后，三大现货指数对应的估值均达到一年以来新低，其中中证500指数估值创2014年9月以来的次新低，后期估值有望得到修复。虽然近期上证50指数大幅上行，但其估值仍然位于低位，随着后期国企改革进一步深化，工业企业利润持续好转，将使得上市企业价值中枢整体上移，大盘蓝筹股有望继续上行，同时带动整体指数上行。

从技术面来看，上证指数经历了两次金针探底形态，下方支撑力度较强，随着资金流入、估值修复，后期市场有望迎来上涨行情。

来源：期货日报