人民币汇率成为其中的关键变量

     周三CPI超预期上行并不能掩盖PPI持续下行反映的经济弱势格局。上证指数冲高回落，成交继续萎缩，短期均线空头排列。上证指数在11月27日跌破上行通道后，上周完成反抽确认，目前已经重回下行格局。笔者认为，A股目前面临全球流动性陷阱加剧、人民币汇率贬值预期未除和市场股票增量发行加速的三重考验，其中的人民币汇率是关键变量。

全球流动性陷阱，明松暗紧压制A股

目前全球主要四大经济体中，中日欧都在延续相对宽松的货币政策以刺激经济的增长。但三大经济体M2和M1的同比差值均在下降，意味着央行基础货币的释放并没有有效转化为信贷投放。在货币宽松背景下，实体流动性呈现收缩，导致金融系统内外“冰火两重天”。利率市场持续火爆，反映实体的大宗商品则跌跌不休，包括A股市场在内的全球股票市场则因实际利率边际下降空间有限和经济恶化预期增强而出现回调。

伴随美联储12月大概率将开启的首次加息，美元对其他货币资产的抽离将加剧流动性的动荡，从而对全球资产价格带来扰动。这个过程中，A股很难独善其身。

全球资本回流美国，人民币贬值施压A股

从目前的全球资金流向来看，日欧经济难改弱势，基本属于融出货币的一方。其他新兴经济体也在中国经济放缓和强势美元格局中苟延残喘，资金难觅可靠去处。

不能否认的是，美国目前从复苏基础、资产估值和未来预期来看都是全球资本的最佳去处，美元指数前期的强势也加速了资本的回流趋势。回看中国，经济下行依旧没有找到支撑的力量，资本对经济未来的信心尚未完全建立，人民币贬值预期加大，打破了过去“人民币天然利差+人民币升值预期”的正反馈套利环境。资本持续外流的情况并没有好转，被动货币政策的对冲并未带来实体经济信贷的好转，边际流动性收紧和企业盈利恶化将拖累A股股价。

A股资金存量博弈未改，增量加速压力显现

在资金不看好人民币资产出逃背景下，目前A股市场依旧处于存量博弈的格局中。虽然证券保证金连续第4周净流入，扭转了7月以来的净流出态势，但IPO开闸吸引大量打新资金涌入是资金回流的主要原因。笔者认为未来IPO的加速和注册制的推行是大概率。以新三板为代表的直接融资市场拓展也将继续加快。管理层建立多层级资本市场、促进产业转型的决心没有改变。这将改变过去“钱多票少”的存量博弈格局，增量对存量的资金稀释速度会越来越快，这对目前A股存量股价将形成压力。

不难看出，目前市场对中国经济和改革信心尚未有效建立。人民币虽然得到了SDR的背书，但资本流出的压力依旧较大，预计外汇占款在11月继续流出2500亿元左右，人民币贬值压力预期仍存。笔者将人民币名义有效汇率分别与出口增速同比和外商直投同比数据对比后发现，人民币汇率的走强对出口压制明显（这是因为中国机电出口占比较大且直面德日韩的竞争），但是对外商直投的影响并不明显（境外资本对中国经济前景的信心是主导力量）。

因此，笔者认为，2016年人民币汇率将呈现温和偏弱的趋势。对比韩国21世纪初的韩元贬值和转型改革不难发现，经历亚洲金融危机的改革转型阵痛之后，韩国经济以质换量，股票市场新发规模增长3.3倍，实际涨幅超过两倍。同样，在人民币贬值预期消除和经济改革红利持续释放之后，包括，A股在内的人民币资产有望迎来新一轮价值重估。

来源：期货日报