众所周知，当前股指期货各合约均处贴水状态，且贴水幅度较为显著，传统的股指期现正向套利空间已完全丧失，这种状况已经维持了很长一段时间。

期货显著贴水，自然可考虑进行股指期现反向套利，做多股指期货同时做空股票指数，但在实际操作中，多期指空股指困难重重，融券做空实属不易，这制约了期现反套的具体实现，面对绝佳的反套机会，也只能望洋兴叹、有心无力。

我们建议，可利用50ETF期权合成空头策略，变道实现股指期现反套操作，且该策略逻辑简单、操作性较强。

策略逻辑

1.构建50ETF期权合成空头策略

买入50ETF看跌期权同时卖出相同数量、相同到期月、相同行权价的50ETF看涨期权，该期权组合可以复制50ETF做空损益曲线，合成空头策略实施过程中只需支付一定比例的保证金。策略优势：合成后可实现做空50ETF、做空上证50指数基本一致的损益效果，且跟踪误差小，占用保证金低，节约套利资金投入，增强反套策略收益。策略局限性：目前仅有50ETF期权，故仅可用于和上证50股指期货（IH）之间的套利对冲。

2.IH与50ETF期权合成空头的套利相关性逻辑

逻辑链条——股指期现反套，即做多IH同时做空上证50指数，等同于做多IH同时做空50ETF，而50ETF期权的现货标的即为50ETF，在临近到期在行权机制的作用下，50ETF和50ETF期权关系紧密、偏离度手链，构建50ETF期权合成空头组合，其风险收益曲线与50ETF空头几乎一致，二者最终收敛（50ETF期权和IH到期日大多数情况下仅相隔3个交易日），故可通过做多IH同时构建50ETF期权合成空头组合，实现反套操作。据测算，50ETF期权合成空头与50ETF价格及上证50指数价格的相关性均高达0.99，属高度相关。

另据长期观测，一般进入IH交割月中后期，反套空间即消弭，也就是说，之前布局的反套策略在此阶段将可轻松双边平仓，落袋为安。近三个月反套价差回归的事实（借助50ETF期权合成空头策略）：

（1）IH1704反套策略，在4月20日，IH1704价格2332.6，上证50指数价格2335.7，4月行权价在2.350的50ETF期权合成空头平衡价在2.3318，50ETF收盘价2.331，IH1704贴水3.1点，较上证50指数的贴水率为0.133%，期权合成空头头寸微幅升水0.0008，均可视为近平水状态，反套价差偏离度归零，了结获利。

（2）IH1705反套策略，在5月18日，IH1705价格2353.6，上证50指数价格2354.8，5月行权价在2.350的50ETF期权合成空头平衡价在2.3520，50ETF收盘价2.350，IH1705贴水0.8点，期权合成空头头寸小幅升水0.002，反套价差偏离度归零，轻松平仓获利 

（3）IH1706反套策略，在6月16日，IH1706价格2457.0，上证50指数价格2352.8，5月行权价在2.350的50ETF期权合成空头平衡价在2.4584，50ETF收盘价2.460，IH1706升水，期权合成空头头寸极微幅贴水，反套价差偏离度回归给力，此时更是绝佳的平仓时机。

3.反套策略操作时机的把握

我们可以把上述反套模式看作两个套利策略的组合，即做多IH同时做空50ETF以及做多50ETF同时构建50ETF期权合成空头的套利组合的组合。自然，反套策略操作最有效时机应是IH较上证50大幅贴水，而50ETF期权合成空头平衡价较50ETF较大幅升水时，此时介入可稳获“两头”套利收益，类似的机会今年以来曾多次出现。此外，我们认为，IH较上证50的贴水幅度是影响反套策略成败和收益的最大因子，IH贴水幅度显著，即便合成空头呈贴水状态，只要其贴水幅度对整体策略收益率的影响不大，依然应该去积极把握的反套机会。

策略建议

按6月27日盘面价格，IH1707较上证50贴水19.1点，贴水率0.748%，期权合成空头平衡价较50ETF价格贴水0.0007，贴水率0.027%，整体偏离度0.721%，建议介入7月股指期现反套，做多1手IH1707，同时买7月行权价2.400认沽期权30张、卖7月行权价2.400认购期权30张。考虑进入7月后，择机在价差近似归零时平仓了结。整个持仓时间不超过25天，按照整体资金投入规模50万元计，扣除相关成本费用后预估可获无风险收益率1.03%左右，年化收益率高达15.00%以上。

资金投入方面，因反套头寸双边均为保证金制，故进行1手反套操作实际占用资金应不超过30万元，为持仓安全性可再行准备20万元作为备用保证金，共计投入资金不超过50万元（期货和期权部位浮盈可取，且二者乃严格反向盈亏关系，实际操作中亦可通过两个部位的资金对调来满足某一部位的资金追加需求）。此外，在持仓期间，备用保证金部分还可支出10万元进行1天期国债逆回购滚动操作（GC001），所得无风险收益可大部对冲反套成本费用。

操作注意点：（1）不适合大资金大单量操作，因当前期指与50ETF期权流动性一般；（2）跟踪关注双边保证金风险率变化，及时安排资金调拨；（3）任何时间出现反套价差归零即及时平仓，主动管理和期限滚动反套头寸。 

来源：期货日报