5月5日，外管局20号文严查融资铜套利贸易，致使5月外汇占款增量大幅下降，成为近期银行体系资金紧张的因素之一。此后，高盛唱空“融资铜”，声称融资铜资金链断裂之时就是中国的“雷曼时刻”。这其实高估了融资铜风险。事实上，融资铜贸易所得资金基本上仍通过银行保本型理财产品的方式在银行体系内流转，融资铜的风险已与银行理财产品甚至金融体系的系统性风险融为一体。目前看，这种风险爆发的可能性较低。

　　融资铜潮落 钱荒潮起

　　6月下旬，在临近季度末、大量理财产品到期等季节性因素影响下，银行间系统内衍生出了一场“钱荒风波”，其背后是管理层主动去杠杆、释放金融风险的小试牛刀，为银行“资金空转”敲响了警钟。

　　从时点上看，管理层的“去杠杆之役”在5月份外管局发布“20号文”时便已打响，5月份外汇占款大幅下降则可视为此次“钱荒事件”的先兆。

　　5月5日，针对融资铜等基于外币贷款的套利贸易，为遏制热钱等异常跨境资金流入风险，外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》(即“20号文”)，要求加强银行结算汇综合头寸管理，加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理以及严格执行外汇管理规定、加大核查检查与处罚力度。

　　所谓融资铜，是企业从外商进口铜后，借助银行的远期信用证获取短期大额低息资金的融资手段。其典型的操作模式涉及三家公司和两家银行，这三家公司为一家外商，一家国内贸易商和该国内贸易商的离岸子公司，两家银行一家为国外银行，一家为国内银行。

　　具体流程简单而言是，国内贸易商从外商处购买提单或保税区铜仓单，并在国内银行开具远期信用证(多为美元信用证)支付给外商，外商收到信用证后交付仓单。国内贸易商承兑后得到仓单，然后将其转让给自己的离岸子公司。与此同时，收到信用证的外商在国外银行以信用证质押获得一批贷款，接着用这批贷款以低于其此前卖出价的价格(扣除贷款利息和服务费后的价格)从前述离岸子公司购回仓单。

　　如此一番，铜并未进入消费领域，只是在三家公司手中空转一番，便使内地贸易商成功从国外银行获得一批美元低息贷款，所得资金可用于补充企业流动性，也可以投向高收益理财产品及其他项目。

　　作为热钱流入的一个途径，融资铜等虚假贸易融资会造成金融市场的风险攀升，包括热钱无序流动、人民币过快升值和信贷过度杠杆化等。“按照我们的经验，以1000万作为本金，循环操作，每年可带来4亿元的流动性。”赵先生说。

　　在外管局“20号文”的影响下，融资铜贸易急剧缩水，5月份外汇占款的增长大幅放缓。数据显示，5月外汇占款增加人民币668.62亿元，较4月份2943.54亿元的新增量大幅降低了77%，这是年内单月新增外汇占款量首次降至1000亿元以下。

　　“严查融资铜等贸易融资套利，使热钱流入受阻，贸易项下结汇增量从而下降，外汇占款增量相应减少，直接导致基础货币投放增量减少，成为了推动银行体系资金紧张的因素之一。”中国东方资产管理公司资金交易处处长王自强说。

　　融资铜“空手道”三模式

　　“本次融资铜事发，其实是深圳那边引起的，他们做的有些过分了。事实上，无论是银行还是贸易商，都很重视融资铜的风控，只是深圳地区交易太过频繁，导致海关统计的货物进出口数据和外管局统计的货物贸易收支数据核对不上，从而引起高层重视。”赵先生扼腕叹息道。

　　据了解，融资铜贸易按盈利模式可分为“套利”(价格差)、“套汇”(汇率差)和“套息”(利率差)三种。

　　“套利交易”指基于真实贸易背景下的，以赚取伦铜和沪铜价格差为主的套利交易，即从海外进口价格低的铜，再在国内卖出获利。这种套利交易由于两地价格长期倒挂，进口亏损严重，目前已少有人做。

　　“套汇”模式指铜融资目的为套取汇率差的模式。深圳地区以此类为主，主要套取深圳和香港两地在岸和离岸人民币的汇率差，由于两地距离十分近，快递单据的时间很短，交易十分活跃。“一笔融资铜贸易，深圳地区只需耗时2-3天便可完成，而上海则需一周，内地其他地区大概耗时10天左右。”深圳过于频繁的融资铜贸易使海关进出口数据大幅虚增，引起了管理层重视。

　　“套息”模式一般与“套汇”有所结合，又衍生出三种模式，其一为“仓单质押融资模式”，即国内贸易商将境外现货铜进口到中国保税口岸，注册保税库仓单后再向银行申请仓单质押美元贷款，然后投资于其他高收益产品，赚取息差。

　　其二是“信用证融资模式”，即国内贸易商从外商处进口铜后，直接在国内转手卖出获得资金，然后投向高收益领域赚取息差。

　　其三是 “滚动信用证融资模式”，即前文所说的涉及三家公司和两家银行的仓单空转融资模式，这是“信用证融资模式”的变体，也是融资铜贸易的主要模式。

　　“滚动信用证融资模式”可以不断循环操作，最易助推流动性泛滥，而这正是融资铜贸易的最大危害，也是管理层监管的重点所在。但事实上，融资铜本身的风险其实可控。

　　经过多年的发展，有色金属贸易商已十分重视风控，一般都有配套的套期保值措施，铜价走势对资金链并无影响。融资铜的风险主要在于资金无法回收，因此，注重风控的贸易商所投多为保本型银行理财产品，信用度较高，部分银行的理财收益还采取了前端支付的方式，如1000万元的本金，约定收益是4.8%，则银行直接开1048万元的信用证。

　　“中国大型银行一般都较为支持铜进口业务，因其操作规范(需要套期保值)，信用度较高(很少出现违约)。”长江期货分析师刘超说。

　　融资铜风险系于银行

　　在外管局20号文发布的当月，高盛一纸报告令监管层、市场高度关注融资铜的“蝴蝶效应”——对中国的银行系统和经济造成冲击。

　　当月，高盛发布分析报告称，将可能在未来1-3个月里，终结中国的“融资交易”，中国保税区起码有51万吨铜，并将所对应的市值250-300亿元作为其影响金额，并以此认为其发生坏账对银行系统和中国经济造成冲击，融资铜的整顿堪称中国的“雷曼兄弟事件”。

　　事实上，融资铜贸易所得大部分资金基本仍通过银行理财产品的方式在银行体系内流转，融资铜的风险不在于铜价走势、不在于贸易背景，而在于资金回收风险，在于银行理财产品会否违约，融资铜贸易的风险已与银行理财产品甚至金融体系的系统性风险融为一体。目前看，这种风险爆发的可能性极低。

　　市场经济下，资本都是有逐利性的，只要沪伦比价合适，融资铜就不会停止。一位铜贸企业直言，即便融资铜业务被限制，资金还会转向橡胶、贵金属等其他商品进行融资，或者运用其他途径。

　　“国内铜需求在上升，从沪伦比价看，进口窗口将再次打开。”上海一大型铜贸企业人士表示，上海铜现货保持升水，最新为300元/吨，LME保持贴水-31.25美元/吨，“洋山铜溢价”节节攀升至190美元/吨，三月进口比价回升至7.25，现货进口盈利。

　　上海市工商业联合会有色金属贸易商会秘书长张水金表示，铜融资风险，不在融资本身，而在于其用途。“铜融资法理上的真实需求性，以及背后企业业务能力的专业性与商业模式的可持续性和安全性尤为关键”。他认为，对于基于真实进口的铜贸易应该大力扶持，对真实的转口贸易可以有限支持，而对于虚假的空转贸易应该严格限制。

　　必须承认的是，铜融资业务是金属供应链中的重要一环。一些铜贸人士认为，铜贸进口有助于平衡国内外价差，在争夺定价权方面起到积极作用，但前期因为电解铜进口受限抬高了国内现货升水，下游企业生产成本上升，已造成了一定负面影响，随着近期进口铜大量报关进来，国内现货铜已转为贴水。

　　邵宇：融资铜揭开套息交易冰山一角

　　外管局20号文发布后，融资铜贸易大幅缩水，外汇占款因而急剧下降，成为银行流动性偏紧的诱因之一。早在去年此时，东方证券首席经济学家邵宇及其团队就已经通过“微中国调研”，提醒了融资铜的风险。那么在管理层严查之下，融资铜贸易会否销声匿迹呢？

　　中国证券报：融资铜兴起的背景是什么？

　　邵宇：铜本身具有商品属性和金融属性，并且在不同的阶段，其商品属性和金融属性的占比不尽相同，一般而言基本金属的商品属性占比较高，但受到流动性冲击或某些套利因素影响时，其金融属性表现十分明显，如2012年做得风生水起的铜融资。

　　铜融资的兴起主要是源于国内外利差、汇差及标的价格差的综合考量结果。以截稿日为例，若当日企业与国外供应商签订精铜采购合同，当日LME3个月铜价格7245美元/吨，贴水28美元/吨，美元兑人民币汇率6.1425，加之运费、关税杂费等，进口成本为54000元/吨，高于国内长江现货53350元/吨，每吨亏损650元。由于从伦敦运至国内需1月左右，需在国内期货市场做相应的套保，成本仅为10.5元。国内企业一般通过国内或国外银行的境内分支向境外分支申请180天信用证支付，利息成本Libor+100点即为1.42%，手续费、议付、承付费用0.35%，共计1.77%。企业还需要向银行支付15%-30%的保证金，亦计入成本。1月后企业收到现铜，然后出售取得52410元，购入信托产品，年化收益率8%，到期取得收益1747元。预计5个月以后人民币升值1%。

　　因此，可以看出国内外铜的价格差、国内外利率差和投资期初至期末的汇差构成了铜融资的总收益，一般来说国内外的利差是比较确定的，那么铜融资收益的不确定性主要源于国内外价格差和人民币是否升值。如上表所示，若人民币在投资期内没有升值，则总收益率仅为2.35%，若国内外价差为0，则总收益率为28.76%。

　　中国证券报：融资铜模式有哪些？

　　邵宇：目前国内铜融资的模式主要有两种：仓储单质押模式和信用证模式，前者是将境外现货铜进口到中国保税口岸，注册保税库仓单再向银行申请仓单质押美元贷款，一般美元贷款利率较低，然后投资于高收益项目和资产，以赚取利差；后一种方式以信用证的方式支付货款，货物到岸后立即出售换取人民币资金，继而投向高收益领域，以赚取利差、汇差和价差。至于某些研究机构提出的利用离岸子公司循环操作的方法，由于提单涉及到实物转运，多次运转无疑会增加套利费用，且周期较长，同时提单的空转在国内出现的可能性极小，因此这种情况在国内并不适用。另外一种情况是仓单的反复抵押，这显然对于贸易商、仓储商来讲都是一种违规违法行为，在政策挤压下必然很快退出市场。

　　中国证券报：5月，国家外汇管理局连续发布6个文件，推出一系列政策组合拳应对热钱流入，这对于融资铜及铜价会有何影响？

　　邵宇：5月国家外汇管理局连续发布6个文件，推出一系列政策组合拳应对热钱流入。铜融资必然会受到很大限制，同时对铜的需求也会相应减少，短期内存储在保税区仓库的铜会流向市场，供给相应增加，铜价走弱的可能性较大。从中长期来看，美国QE退出的预期对大宗商品的杀伤力很大，原来的充分体现铜的金融属性的流动性支撑将不复存在；并且危机后铜价的极速上涨和各国的刺激政策使铜的产能较快扩张，供给增加较快，2009年以来全球范围内的过剩成为常态；同时新兴经济体增速的放缓导致了需求萎缩。因此，从流动性、供给和需求几个方面分析，中长期内铜价下行的趋势必然形成。

　　中国证券报：融资铜贸易能否杜绝？

　　邵宇：纵观铜融资的具体操作和发展模式，属于典型的套息交易，所谓套息交易，就是借入低成本的资金，投资在较高收益率的资产上以获得投资收益。套息交易存在的三个条件：(1)超低利率货币的存在，作为融资货币；(2)利率不断上涨的货币或者收益率上升的风险资产，作为套息交易的对象；(3)套息交易的货币对之间的利率差异可观。

　　广义的套息交易又可以涵盖利差、汇差和价差，对比全球各个市场和各种标危机以来的表现，我们可以清楚地看到风险偏好的变化：全球宽松的货币环境带来流动性泛滥，资本从低利率货币向高利率货币套息和低风险资产向高风险资产集体迁徙。但目前正处于一个转折的重要时期，若美国退出QE，全球流动性的整体格局会发生翻天覆地的变化，一切风险资产的价值和价格将会被重估，届时套息资本的反向流动不可避免，大宗商品的全面回调亦会成为常态。

　　融资铜并非洪水猛兽

　　中证期货 黄福龙

　　“融资铜”是市场冠予充当融资工具的铜产品的特别称谓，然而这一称谓并不严谨。广义上，它可以指各种融资形式的铜产品；而狭义上主要指用于进口融资的铜产品，这也是目前市场一般意义上“融资铜”。

　　我们无法去考证铜产品作为融资工具的起始时间；因为类似于历史上的典当，抵押行为，只要是涉及到铜产品的融资行为均可以涵盖在内；但具有现代意义的铜融资行为则是在期货市场发展之后，作为期货的交割品促进了铜等大宗商品充当融资工具的功能。在国内，标准的铜融资行为可以追溯到上世纪90年代期货市场发展之初，国外则更早；但在2006年之前铜的融资行为与其它大宗商品相比并无太特别之处。2006年开始，随着铜价的大幅上升，铜作为融资工具的优势开始显现出来。一方面是固有的金属易储藏难变质的特性；另一方面则是相比其它品种如铝锌而言价值含量大。正是因为具有这些特点，铜开始作为融资工具在国内外市场被大量的使用；而正是这种行为又使得铜价除了具有普通的商品属性外，在2006年后更具有了其它基本金属所难以相比的金融属性。

　　在2008年之前，全球经济持续发展且市场流动性充裕，对于一般企业而言，融资渠道及能力均不存在太多的障碍；因此铜融资的增长还是较为有限的，而且主要的形式也更多的是国内质押货押等传统形式；进出口贸易融资，即真正意义上将“融资铜”推向顶峰的行为并不多。而随着2008年全球经济危机的爆发，全球经济形势急转而下，金融市场首当其冲受到冲击；一方面企业面临的外部环境急剧变化，对企业的经营造成了很大的冲击；另一方面，虽然在2009年有全球性的宽松刺激政策提振，但企业的融资渠道开始受限，融资成本也快速增加；尤其是2010年欧债危机的爆发将全球经济及市场拖入了更为复杂和混乱的境地，各地区各国家间经济发展的不平衡也进一步加剧，这其中就包括了国内外利差的进一步拉大。在这种背景下，一方面传统融资模式下的行为继续增加，这包括国外LME市场的基本金属库存大量地被仓单质押协议所锁定；而国内货押质押现象也不少。另一方面，面对国内外利差的诱惑，在国内融资难的背景下(尤其是如房地产等一些行业在国内的融资环境更为恶劣)，进口贸易融资行为开始急速膨胀！

　　正如我们说黄金一样，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”；铜也可以冠以：“融资工具天然不是铜，但铜天然是融资工具”，凭借其优越的特性，铜在近几年理所当然地成为融资工具的首选。尤其是进口融资这一块，铜的特点体现得更为明显，也正是在2011年融资初具规模，到2012年到达100多万吨的顶峰，铜才真正地被冠以了“融资铜”名称。从这里可以看出，市场上所谓的“融资铜”主要指的是用于中国进口贸易融资用途的铜产品。

　　然而，市场对融资铜的高度关注却并非在2012年铜融资行为的顶峰时期；而是在2013年以来，随着铜价的下跌且面临牛熊转换的考验，以及5月份外汇管理政策的调整等，市场从担忧价格下跌导致融资铜崩盘恶性循环，到担忧外汇政策调整的冲击融资行为进而拖累铜价进一步下跌；一时间“融资铜”推上了风口浪尖。

　　实际上，这其中存在诸多的误解。“融资铜”(指进口贸易融资铜)并非洪水猛兽，其本身并不与价格风险捆绑，相反其主要目的还是在于获取内外利差和汇差。其存在不因铜价的上涨或下跌，而是依赖于利差和汇差的变化；外汇政策调整后对于进口贸易融资行为会有影响，甚至杜绝通过转口进行融资的行为。但是其它传统融资行为不会消失，在有利条件下实际进口的融资行为不会消失。“融资铜”依然可以名副其实。

　　市场环境在变，但铜作为融资工具的优越性不会改变；只要市场存在着融资的需求，铜依然是首选；或许融资的主要形式会有改变，但“融资铜”依然可以是铜最特别的称谓。

转自：中国证券报