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工业金属
中泰钢铁最新会议纪要—周期复兴
发布时间:2017-09-06 08:07:34

           大家好!我是中泰证券钢铁行业首席分析师笃慧,今天我们中泰研究所周期团队进行这次会议,主要是跟大家沟通更新一下周期行业的观点。中泰周期团队应该是全市场最前瞻的团队,大家应该还记得2015年底市场对经济悲观绝望的时候,我们对大宗商品市场的判断,基建和地产发力,产能周期、需求周期和库存周期三周期同向共振,商品迎来史诗级别,大类资本配置多商品空国债,商品市场是去年最大的投资方向,去年投资商品价格比商品股更好。今年来说中泰周期团队的判断依然是有别于市场主流的悲观判断的,去年年底我们提出2017年经济偏平,今年经济最大变数并不是来自于需求端而是工业企业的供给端,四年工业企业资产负债表修复过程中供给端调整非常充分,制造业维持较高盈利水平,同时今年年底明年年初经济是有上行风险的,这来自于工业企业四年资产负债表修复后可能转为扩张,但这一点我们仍需要进一步观察。今年股票运行情况也符合我们的判断,权益类资产的涨幅会超出商品本身的涨幅,利润的弹性优于商品价格的弹性,今年权益类资产的配置来说,从头到尾的配置都是先周期后银行,从今年的涨幅情况大家也看出周期和银行板块是非常耀眼的。

站在目前的角度我们如何看待未来周期品行业的发展?我大概讲一下我总体的看法,钢铁行业研究包含的东西比较多,本身就是半个宏观策略的行业,钢铁的需求不像化工和有色金属可能具体品种比较细分一些,我们相比较为单纯,就看宏观经济,说白了就是看投资。今年钢铁行业盈利大家也看到是非常好的,吨钢毛利差不多1000/吨,有企业甚至可以做到1200/吨,盈利水平是非常高的。然而511号之前股票价格没多少动静,EPS往上走的时候估值不停往下压,除了利率上行对整体权益类资产构成的压制之外,核心的问题在于大家不相信经济复苏是可持续,觉得下个月、下个礼拜盈利就要下去,因此盈利再好也不愿意给你估值。但人的预期本身就是一个动态变化的过程,改变预期最好的方法就是盈利的持续性,也就是我们做期货做股票所常常听到的叫一根阳线改变理念,三根阳线改变信仰,而今年工业品盈利的阳线会非常多,多到可以改变整个市场的预期,盈利的阳线可以改变市场对周期品的估值,周期品的股票会比商品表现更加耀眼。

今年整个经济为什么是偏平的呢?钢铁需求端就是看投资,投资分基建、地产投资和制造业投资,在2014年由于工业企业在修复资产负债表,再也看不到什么制造业投资了,因此这几年最主要是看基建和房地产,其关键就是看财政和利率。今年地产317开始调控了,这次的调控影响比去年930影响要大。930号地产调控没有任何意义,因为没有央行参与,当时是因城施策,而且限贷力度比较轻,在那种情况下房地产销售继续好,房价继续涨。317号地产调控影响比930号大,影响要点不在于城市和城市间的政策比较,关键是看央行有没有出手,9.30央行没有出手,因此没啥意义。3.17央行出手了,提高房贷利率,压缩房贷总量,一定会对房地产销售带来影响。因此3月市场对经济一下子非常悲观,一波去库存导致商品价格出现回落。但是对钢铁消费包括大宗商品消费影响最直接的并不是销售,而是来自于投资,房地产销售在后面一定会下去。但是房地产投资今年下不来。由于贷款利率上行速度慢了,导致房地产销售下滑速度低于大家的预期,345月房地产销售环比是平的,5月不比4月差,4月不比3月好。所谓的同比波动都是基数波动造成的影响,按照上半年房地产销售来看,全年房地产的销售累计下滑量应该控制在5%以内,甚至大概率小幅正增长。因为上半年已经10%以上的增长,下半年掉多少才能掉到负值呢?因此今年情况下,房地产销售端下降程度低于大家的年初的判断,即使最差下滑5%,大家也不用担心,绝对量来看下滑5%依然是历史天量的数据,去年来说是历史第一天量,今年下滑5%那就是历史第二天量,如果今年小幅正增长今年就是第一天量。在绝对量那么大的情况下,房地产投资端是下不来的,因为动态库销比太低,去年房地产销售端是30%左右的增长,投资端6%,意味着中间在去库存。今年我们可以说句话,如果房地产销售零增长,房地产企业一定会大干快上,因为房地产动态库销比也就一年左右,今年维持去年的销量就无房可卖了。因此今年房地产销售端控制在下滑5%以内的话,今年房地产销售投资额是下不来的。但今年下半年基建会下来,这个是财政的节奏问题,财政全年增长8%左右,上半年增速16%,预计下半年在3%4%左右。对冲之后,下半年经济比上半年略低一点,但整体下降幅度是有限的。我们说的经济偏平不是说每个季度等量,去年四个季度可以认为是每个季度逐级抬升,而今年经济是圆弧顶的振荡状态,季度经济表现差异不大,二季度是全年经济最好的时候,四季度是经济最低的时候,最高和最低不会相差很大,有点像圆弧,总体来说经济是偏平的样子。

这种情况下,工业企业前几年供给端调整非常充分,盈利会维持比较高的水平,同时后期经济存在上行风险,上行风险来自于后期工业企业四年资产负债表修复以后有可能转向重新扩张,为什么我有这样的想法呢?因为我们去看整体工业企业盈利情况,去年包括今年,包括今年的三季报我想大家已经有初步的端倪,大家也看出经济的变化情况。工业企业盈利好转并不是单个行业面临的情况,不仅是钢铁行业很好,化工、造纸、轻工几乎所有的中游制造业盈利都是好的,产生这种盈利性一致性的结果并不仅是供给侧改革带来的,有些行业没有供给侧改革照样盈利很好。盈利一致性根本的原因是来自于2014年开始中游制造业开始修复资产负债表,已经修复三年了,今年是第四年。可类比的周期是1998年到2002年。二十年之前也是四年的工业企业资产负债表修复,其实中国进入WTO之前经济已经起来了。2014-2017年整体工业企业修复资产负债表企业干什么事呢?主要干两件事情:一是紧衣缩食,前面几年不仅是钢铁行业没人做资本开支了,所有的中游制造业都没资本开支了,也就是我们观察到社会上的现象钱不进实体,因为实体经济的回报率太低了。另外一个行为是压低合意库存水平,所谓合意库存水平是指整个经济体库存波动的中枢,比如说当年钢铁厂2007年原材料铁矿石库存波动中枢6个月,现在也就25天,当时的造纸也是一个半月,现在只有几天。压缩合意库存水平也是修复资产负债表的行为,我们观察整个工业企业的报表情况来看的话,2014年之前观察到工业企业投资性现金净流出是高于经营性现金净流入。2014年之后就反过来了。前期修复资产负债表的行为是造成目前供给端调整充分的主要原因,同时行政性今年供给侧改革更加锦上添花。因此在经济偏平的情况下,企业盈利会维持比较高的水平。

企业资产负债表修复到一定的程度,如何转向重新扩张?现在还是修复的状态,修复到什么时候会转向重新扩张呢?这需要两个前置条件,第一个条件是大家对经济的中长期预期出现改观,第二点取决于资产负债表修复程度,因此你观察2016年到目前为止,虽然我们看到商品价格相比去年大幅度上涨,工业企业盈利大幅改善,但是到目前为止工业企业的扩张相对来说依然是星星之火没有形成燎原之势。为什么形成这样的状态?一是大家不相信经济复苏是可持续的,另外资产负债表没有修复完毕之前企业是不敢做出冒然的扩张行为。就像个人,如果你买房子欠很多房贷会马上再买第二套房吗?一定先去还钱,降低自己的杠杆,企业行为和个人的行为也是一样的。但是后期这两个条件很可能会出现变数,第一大家对经济的中长期预期,我们开始说的人的预期本身就是动态的过程,三根阳线改变信仰,改变预期最有效的办法就是盈利的持续性,工业企业对经济中长期预期改善和资本市场对周期股估值提升是个同源的问题。最近有的投资者也跑来跟我说他觉得周期品盈利是可以持续的,至少可以当成公用事业估值了。因为经济在目前为止稳住了,前面几年也没什么新增产能,后面也没有新增产能,整个来说也稳态了,周期品维持这个盈利可以很久。我听了感觉挺有意思,其实去年大家都不相信,今年盈利的持续性已经改变了大家的预期,人性都是一样的,都喜欢趋势外推。这种情况也同样改变企业对经济的中长期预期。今年的经济特征,刚才我们说经济是平的,工业企业盈利的时间跨度非常长,这么长的盈利跨度第一改变资本市场,包括企业对经济中长期预期。第二点是会带来工业企业资产负债表进一步修复,比如说钢铁行业去年年底资产负债率是69%左右,按照今年的盈利情况来看的话,今年年底钢铁工业资产负债率很可能下滑到62%以下。2003年资产负债表修复以后重新扩张,当时资产负债率是60%,一是有了信心,二是有了能力。工业企业资产负债表修复以后有可能面临重新扩张的可能性,就是工业企业的资本开支。2014年之后再也没看到制造业投资是有可能看到回升的,这就构成了经济上升的风险点,但目前仍需要等待观察。

具体到钢铁工业来说的话,今年钢铁工业,我们对整个钢铁行业盈利还是非常看好的,部分企业三季报预告大家也看到,盈利是非常好的状态。其中板材的盈利弹性在三季度是比长材高的,板材占比高的企业环比业绩改善的幅度也会很大。板材下游大部分是工业材为主,建筑材大部分是建筑工地为主。板材的下游行业库存摆动是大于建筑材的,比如下游汽车厂、家电厂可以存钢板一个月、两个月,建筑工地生活常识来说,工地放一个礼拜、两个礼拜就不错了,因为场地非常有限。去年四季度到今年二月份之前经济体进入补库存的状态,这个过程中板材的需求弹性远远超出长材,我们看去年四季度和今年一季度板材的盈利比长材好。相应的在悲观情况下二季度去库存过程中,板材的盈利是大幅回撤的,二季度可能就是盈亏平衡,略有盈利。这波库存调整完之后,6月份以后板材价格出现大幅上行,板材钢企业三季度环比二季度出现明显改善,后面陆陆续续也会报出一些板材公司的盈利,三季度盈利会非常好。四季度我们又面临2+26城市采暖季限产50%的情况,虽然四季度整体经济会比三季度更弱一些,但今年采暖季的限产如果落地,供给端的调整幅度比需求端的调整幅度更大一些,“2+26”城市是钢铁行业的主产区,光河北贡献25%全国产量,采暖季要限产50%左右,意味着至少12%的钢铁产量受到影响。供给端下滑的速度可以对冲掉整体需求小幅下滑的负面效应,钢铁企业盈利依然会维持较高的水平。如果限产坚决执行的话,很可能11月之后钢材价格会比现在还要高一些。目前市场对于限产行为预期还是有些不足的,从盘面结构来说,螺纹钢1710合约价格是高于1801合约的,1801合约可以认为是远期的库存,1710合约可以认为是螺纹钢现货。如果大家相信采暖季限产进行库存储备,一定会选择做多1801合约,因为目前1801合约贴水1710。但到目前为止,1801仍没有明显的升水,市场还是担心限产的强度,因为过去是没有出现过这种情况的,采暖季一刀切50%,盘面结构大家还不相信。如果采暖季限产1115号真正落实,钢价会面临再次上涨,目前商品价格并没有包含这个预期。

我们推荐的股票是以行业推荐为主,以吨钢市值来挑选弹性,因为钢铁板块原材料和产成品变化方向是完全一致的,因此盈利指针方向是一致的。目前弹性最大的*ST华菱(8.72 +5.06%,诊股),其他包括新钢、南钢、马钢、方大特钢(14.14 -1.94%,诊股)、韶钢松山(8.98 +2.05%,诊股)、安阳钢铁(5.34 -4.13%,诊股),都是弹性非常大的标的。如果再选一些稳健的品种,像宝钢股份(8.39 -2.89%,诊股)、鞍钢股份(7.44 -2.11%,诊股)这样的龙头标的,公司三季度盈利也是非常好的。

综合来看我们的观点,经济偏平,整个中游制造业多年供给端调整后盈利会进一步改善,同时后期经济存在上行的风险点,工业企业四年资产负债表修复之后是有可能转向重新扩张的。

来源:金融界网站