从供给出发：四大矿山全球寡头垄断、占比近半 国内资源有限、品位低 废钢替代效应将逐步增强

一、先识铁矿石：超过工业品位才可利用，矿种、含铁量决定预处理方法铁矿石是指含有可经济利用的铁元素的矿石，是冶炼钢铁的重要原材料。从含铁矿物种类来看，当前技术条件下，经济可用的主要有磁铁矿石、赤铁矿石、褐铁矿石、菱铁矿石等；从工业类型来看，只有含铁量超过边界品位的岩石才能称为矿石，超过工业品位才可工业利用，不同含铁矿物种类的矿石的边界品位和工业品位均不同。

大部分矿石无论从物理性质或化学性质来看，都不能达到冶炼对炉料的要求，不能直接入炉冶炼。因此炉料必须经过一定的加工处理。铁矿石企业生产线的主要作业流程包括采矿、选矿和造块等基本环节。

选矿流程上：（1）从不同品位的铁矿来考虑，贫矿比富矿的处理流程更长、处理成本更高，对比贫矿要选矿加工，富矿经过初步的预加工程序得当的块矿可以直接进炉。（2）从不同品种的铁矿角度来考虑，由于磁铁矿、赤铁矿等铁矿具有不同的物理性质不同矿种的选矿，一般须采用不同的选矿工艺方法使铁矿石的成分转化得容易冶炼。造块流程上：国内富矿资源有限，现在多数现代高炉都以人造富矿为主，同时可以把不能直接入炉的铁矿粉经配料后用人工的办法造成符合冶炼要求的矿块，所以通过烧结或者球团的铁矿粉造块后人造富矿便是重要的方法。

二、全球供给：储量集中于澳俄巴中、产量集中于澳巴，四大矿山全球寡头垄断1、储量结构：2009 年以来全球铁矿石原矿储量稳定在1600 亿公吨之上，全球铁矿石含铁储量均保持在800 亿公吨以上。（1）国家角度考虑，截止2016 年底，澳大利亚、俄罗斯、巴西和中国铁矿石原矿储量合计达1210 亿公吨，占比分别为30.59%、14.71%、13.53%和12.35%；铁矿石含铁量储量合计达562 亿公吨，占比分别为28.05%、16.47%、14.63%和8.78%。我国铁矿石储量高，但铁元素储量低，主要原因在于铁矿石品位仅为34.29%，较世界平均品位低13.95%。（2）企业角度考虑，2016 年，四大矿山铁矿石储量总计达305.05 亿吨，占全球铁矿石储量17.94%，铁矿石含铁量储量合计达170.89 亿吨，占全球20.84%；品位方面，四大矿山平均品位为56.02%，高于世界铁矿石品位48.24%。

2、产量结构：2011-2015 年，全球铁矿石产量呈现稳中有降的趋势，2015 年，全球铁矿石产量达20.06 亿吨，同比下降2.32%。（1）国家角度考虑，2015 年，澳大利亚、巴西、独联体国家、印度、中国及俄罗斯铁矿石产量达17.97 亿吨，占世界铁矿石产量89.57%。（2）企业角度考虑，2009 年以来，四大矿山铁矿石产量占世界的比率不断上升，2015年产量合计达10.01 亿吨，占比全球铁矿石产量高达49.91%，四大矿山在全球矿石供应市场中占据寡头垄断地位。

三、替代品：废钢为唯一可替代矿石炼铁的原料，短流程占比提升、长流程废钢用量提升将增强替代效应废钢是目前唯一能够替代铁矿石的优质炼钢原料。废钢主要通过两种方式来实现对铁矿石的替代：（1）短流程的主要原料则是废钢和少量生铁，短流程则是用废钢完全替代长流程所使用的铁矿石；（2）长流程转炉炼钢的主要原料是铁矿石、焦煤、石灰石跟少量废钢，在长流程转炉环节增加废钢的使用可实现替代铁水（原料为铁矿石）。那么这种替代效应未来将如何变化呢，我们主要从以下两个角度来探析了趋势变化：

1、生产工艺带来的趋势变化：2000 年以来，我国短流程粗钢产量远远低于长流程，2015 年短流程炼钢产量仅为4，880万吨，占比仅为6.07%，比世界平均水平低19.1%。工信部2016 年10 月28 日颁布的《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》中提出：按照绿色可循环的理念，鼓励推广以废钢为原料的短流程炼钢工艺及装备应用，到2025 年，我国钢企炼钢废钢比不低于30%。我们认为：短流程相较长流程，生产成本、环保、物料能源消耗和安全性等多角度优势明显；且随着国家钢铁产业政策的落地，未来短流程炼钢将得到大力推广，废钢对铁矿石的替代效应或将逐步增强。

2、价格差异带来的趋势变化：在传统的长流程炼钢的转炉环节，一般会采用往铁水中加入少量废钢以优化工艺。2015年我国炼钢综合废钢单耗为104kg/t，远低于世界的400~450kg/t 的平均水平；这主要是由于（1）如前所述，炼钢结构上，中国长流程炼钢远远高于短流程炼钢；（2）过去我国废钢价格远远高于铁矿石的价格。《废钢铁产业“十三五”发展规划》

中提出十三五规划期间转炉废钢比力争达到15%以上，在预计未来铁矿石价格会振荡偏强而废钢有较大概率下降的情况下，未来钢厂废钢采购量有望继续加大，废钢对铁矿石的替代效应或将增强。

四、投资建议：四大矿山寡头垄断、占比近半，国内资源有限、品位低，废钢替代效应将逐步增强截至2016 年，四大矿山铁矿石储量和铁元素储量分比为17.94%和20.84%，但其平均品位达56.02%，高于世界平均水平48.24%，其产量在2015 年合计达10.01 亿吨，占比高达49.91%，铁矿石行业呈现四大矿山垄断格局。我国虽然是目前全球最大的铁矿石消费国家，2015 年中国铁矿石表观消费量达10.77 亿吨，占比达53.69%；但铁矿石资源较为贫乏，矿石储量和铁元素储量占比分别为12.35%和8.78%，铁矿石品位仅为34.29%，较世界平均品位低13.95%。受限矿石资源寡头垄断而我国对外依存度高，我国在矿石的定价权上较弱。

从替代效应来讲，我们认为伴随我国废钢资源积蓄量的增加，废钢行业产业化、规模化、区域化的发展的推进，废钢的产量和质量有望提升，尤其当废钢价格更具竞争力，炼钢成本更具优势时，电炉炼钢将迎来发展的窗口期，转炉炼钢也将加大对废钢的使用，未来废钢对铁矿石的替代效应或将逐步增强。

五、风险提示

四大矿山联产保价；中国宏观经济下行压力不减；全球经济复苏低于预期

海外矿VS国内矿，四大矿山量大质优

海外矿VS国内矿，四大矿山量大质优，国产矿品位低、成本高，内外矿价差缩小、球团矿占比提升将促进进口替代

一、四大矿山:产能合计超10 亿吨、仍处产能扩张期、均品位为56%，高度依赖中国市场

产能和产量:铁矿石储量，2016 财年四大矿山合计312.10 亿吨，占全球的18.36%；铁矿石产量，2016 财年四大矿山合计10.25 亿吨，同比增2.46%；产能周期上，2017 年四大矿山仍处扩产周期，或新增产能1.12 亿吨，同比增9.96%；2017 年指导产量将达11.20-11.65 亿吨，同比至少增9.16%。总体来看，2017 年四大矿山的铁矿石供应仍将增加。

品位和成本:品位方面，四大矿山平均品位为56.07%，高于世界平均48.24%；成本方面，四大矿山62%CFR 仅在26.1-34.3 美元/湿公吨，低于全球铁矿石平均到岸成本；价格方面，2016 财年铁矿石平均价格:淡水河谷58.5 美元/干吨，力拓58.40 美元/干吨，必和必拓44 美元/湿吨，FMG51.00 美元/干吨，均低于2016 年青岛港(4.09 -1.68%)进口矿均价67.29 美元/吨。

经营情况:四大矿山超过40%的经营收入来源于中国，FMG 更是高达96.80%，具体来看:淡水河谷铁矿石产能3.6亿吨，16 财年产量3.49 亿吨，产能利用率82.08%，营收274.88 亿美元，其中46.37%来自中国；力拓铁矿石产能3.2 亿吨，16 财年产量2.81 亿吨，产能利用率87.91%，营收337.81 亿美元，其中42.64%来自中国；必和必拓铁矿石产能2.7亿吨，16 财年产量2.26 亿吨，产能利用率83.82%，营收309.12 亿美元，其中42.63%来自中国；FMG 集团铁矿石产能1.7-1.8 亿吨，16 财年产量1.69 亿吨，产能利用率96.80%，营收70.83 亿美元，其中95.80%来自中国。

二、国内铁矿石:储量和产量集中于辽宁、河北、四川和内蒙古，平均品位仅34.29%，生产成本远高于四大矿山

储量和产量:储量方面，2015 年铁矿石储量达207.60 亿吨，分省结构上，辽宁、河北、四川和内蒙古排名前四，合计占比为62.48%；产量方面，2016 年铁矿石产量为12.81 亿吨，同比下降7.27%，分省结构上，河北、四川、辽宁和内蒙古排名前四，合计占比为70.31%。

品位和成本:品位方面，截止2016 年底，中国的铁矿石品位仅34.29%远低于世界平均水平48.24%；成本方面，2016年重点冶金矿山的完全成本均值为67.85 美元/吨，远高于四大矿山62%CFR 26.1-34.3 美元/湿公吨。

行业格局:行业集中度方面，2016 年铁矿石行业CR4 仅12.81%，CR8 仅19.83%，远低于2015 年世界铁矿石行业集中度49.91%；铁矿石企业属性来看，2016 年统计的27 家铁矿石企业中 77.78%属于国营企业。

开工现状:2017 年元宵过后至今，国内矿山的开工率呈现单边上升的状态，从2017 年2 月4 日的39.10%攀升至2017 年4 月14 日的51.50%，累计增加12.40 个百分点。但值得注意的是，2017 年3 月30 日以来，国内铁精粉均价不断下降，截止2017 年4 月24 日，国产铁精粉价格下降至583.54 元/吨，相较2017 年3 月30 日715.16 元/吨下降18.40%。

如果短期价格延续弱势或将打击国产矿山的复工扩产热情，不排除开工率拐点向下的情况出现。分规模矿山产能利用率来看:（1）大型矿山产能利用率始终高于中小型矿山。（2）中小型矿山对国产矿价格敏感性更高。

上市铁矿石企业经营:整体经营情况不佳，具体来看:海南矿业(10.90 +3.71%,买入)（10.900， 0.39， 3.71%）2016 年铁精粉产量290.58 万吨、同比减少3.44%，2016 年净利润亏损达2.85 亿元；金岭矿业(7.50 +0.67%,买入)（7.500， 0.05， 0.67%）2016 年铁精粉产量110.03 万吨、同比下降19.91%，2016 年公司净利润-5.70亿元、同比下降-5.75 亿元；宏达矿业(13.49 -0.81%,买入)（13.490， -0.11， -0.81%）2016 年生产铁精粉38.10 万吨、同比大幅下降57.84%，2016 年通过投资收益扭亏、净利润1.15 亿元。

吨铁矿完全成本:海南矿业、金岭矿业和宏达矿业分别为356.63、625.76 和797.43 元/吨，对比来看，2016 年国产铁精粉平均价格为472.87 元/吨，由此看来，铁矿石价格直接影响铁矿石企业的生产经营。

三、内、外矿替代性:国内外矿价差缩小、球团矿配比提升将增强国产矿的替代效应

用途差异:国产矿以制作球团矿为主，进口矿主要用于烧结；我国高炉烧结矿配比高达70-80%，球团矿仅占10-20%，对比之下，欧美国家个别的高炉球团矿配比可达到100%，一般配比都可达到70%，究其原因，国产矿价格长期高于进口矿价格，叠加国内铁精粉供应不足。在球团矿性能优势逐步展现叠加球团矿价格有望走低，未来球团矿配比或稳中有增。

从国内外矿的价差来看，成本角度考虑，国内外矿成本的差异主要在于采矿成本和选矿成本，根本原因是国内矿山多面临着露天矿转地下矿等问题及中国铁矿石平均品位较低；进口矿与国产矿的价差与对外依存度呈现负相关关系，未来国内外矿价差有望逐步减少，国产矿对海外矿的替代效应或增强。

四、投资建议:四大矿山量大质优，国产矿品位低、成本高，内外矿价差缩小、球团矿占比提升将促进进口替代

国内铁矿石生产较四大矿山存在较大的劣势。储量上，四大矿山铁矿石原矿储量为312.10 亿吨，高于中国铁矿石原矿储量50.33%；铁矿石品位上，四大矿山平均品位为56.07%，远高于中国铁矿石品位34.29%；完全成本上，四大矿山也远低于国产矿成本；从行业集中度来看，2015 年世界铁矿石行业CR4 为49.91%，对比之下，中国CR4 仅有11.20%。

国产矿以制作球团矿为主，进口矿主要用于烧结。从国内外矿替代效应来看，我们认为:在钢铁行业往盈利的、环保的、多元化健康的道路上发展的大背景下，球团矿作为一种性价比相对较高的原料叠加球团矿价格逐步下降，球团矿有望逐渐替代烧结矿；而国产矿在矿价高企的刺激下加大开工叠加国产矿供给对海外矿价格的抑制，未来国内外矿价差有望逐步减少，国产矿对海外矿的替代效应有望增强。

五、风险提示:四大矿山联产保价；中国宏观经济下行压力不减；全球经济复苏低于预期。

    来源：金融界网站