在金融体系刚性兑付被打破的预期下，未来信用债市场将在不同行业间出现程度各异的分化，对信用债的行业比较显得愈发重要。我们将从本篇开始对重点行业的信用特征、信用要素等一一作出梳理，并希望通过及时的跟踪和判断为各位投资者作出投资建议。本篇是我们产业债行业比较报告的首篇，聚焦煤炭行业。

我们的报告主要从各行业的经营特征入手，通过对各行业长周期发展趋势、短中期基本面及政策干扰等角度的分析还原各行业在一轮信用周期中所处的位置。

一、煤炭行业图谱

1、煤炭行业产业链分析

煤（煤炭）是指植物遗体在覆盖地层下，压实、转化而成的固体有机可燃沉 积岩，对各种煤炭的开采、洗选、分级等生产活动构成煤炭开采和洗选业，简称煤炭行业。

煤炭行业直接的下游行业一般分为四大行业：火电、钢铁、建材和化工行业，四大行业耗煤合计占比超过80%。其中，火电行业占煤炭消费的比例53%，钢铁行业占煤炭消费的比例18%，建材行业占煤炭消费的比例约14%，化工行业占煤炭消费的比例约3%。

循着煤炭的直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的最终端：基础建设和房地产。从产业链图我们往回测算，房地产和基础建设耗煤量占比高达20%，其中，房地产耗煤占全国煤炭消费量的11%，基础建设耗煤占全国煤炭消费量的9%。由此可以看出，基建投资和地产投资的变动或者变动预期是引导煤炭行业变动的本源，而这两者又与宏观政策紧密相关。因此，从政策设计及预期、下游基建和地产投资变动到中游钢铁、电力等行业的变动、煤炭产地及中转地价格的变化都是煤炭行业基本面分析中需要关注的重点；此外，铁路运量秦皇岛港口锚地船舶数量、秦皇岛港日均铁路调入量、沿海运费等也是具有参照意义的景气度指标。

历史经验显示，从宏观政策传导至煤价变动大约需要8个月的时滞，煤炭行业运行表现出明显的后周期性。其中，基建投资增速、社会融资增速是最领先的指标，传导时滞大约6个月左右；钢材、水泥行业基本面领先大约2个月，秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI 指数领先1-2个月。

重点观察指标：

信贷增速指标、社会融资增速指标、存准率、基准利率、房地产及基建投资增速、发电量增速、四大下游行业工业增加值趋势（同比环比）

重点信号：

降准（货币投放增加）、基建及地产开工增速、秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI 指数。

2、煤炭行业细分产业链分析

为了对不同发行人的信用资质进行分类，同时有助于对不同行业景气度的跟踪，有必要各煤种的产业链图谱进行细化，细化后的行业链条梳理如下。从中可以很清晰的看到，动力煤的主要下游需求来自于电力行业，而炼焦煤、无烟煤则对应钢铁焦化行业、化工行业。

其中，动力煤的主要品种有长焰煤、贫煤、不粘煤、褐煤等，炼焦煤则包括气煤、肥煤、瘦煤、焦煤。

钢铁-焦炭-焦煤产业链

炼焦煤是处于源头的基础原料，指的是具有一定的粘结性，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭的原料煤，可具体细分为焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、气煤等。焦煤的强粘结性决定了它在炼焦配煤中的特殊作用，焦煤必须要含有一定的比例才能保证焦炭的质量，因此决定了其在定价上具有更强的话语权。此外，焦煤资源北多南少、西富东贫，焦煤的生产与供应基本在中、西部地区，而焦煤的消费主要在东部地区，这种错位性布局导致焦煤运输形成“北煤南运、西煤东运”的格局。

焦炭品种处于产业链中间，处于弱势地位。独立焦化企业是焦炭产业的主体，2010年其焦炭产量占比为66%，但是行业整体产能过剩、集中度低、竞争力弱，受到上游煤矿企业和下游钢厂的两头挤压，利润空间小，近几年全行业处于亏损状态，面临生存危机。焦炭行业具有区域性集中特点、区域间运输瓶颈的制约以及焦化企业开工率易降难升的特点，产量调整慢于下游。

钢铁行业处于产业链下端，下游是基建、地产和机械等。

历史经验显示，钢铁价格的变动通过产业链传导至上游原材料。从钢铁价格变动的顺序来看，钢铁价格及产量变动领先焦炭1 个月左右，焦炭价格及产量变动领先于焦煤价格1 周-2周左右。

重点观察指标：

钢材、焦炭、炼焦煤产业链价格及产量，钢铁社会库存，钢厂库存，钢贸商库存，港口库存，钢厂与独立焦化厂焦炭焦煤库存与开工率。

重点信号：

焦化厂焖炉时间低/高于22 小时，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存低/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于75%，钢铁社会库存低于1300万吨。

动力煤产业链

我国动力煤消费集中在电力、建材、化工和其他行业。近年来，电力行业是中国动力煤消耗的第一大户，目前中国电煤需求量占到了动力煤总需求量的60%以上；其次是建材用煤，约占动力煤消耗量的 20%左右，以水泥用煤量最大；其余的动力煤消耗分布在冶金、化工等行业。

电力：随着科技的发展，我国用于发电的能源除了传统的火电和水电，还包括了各种清洁能源，如风能和太阳能等，但是我国火电和水电仍占据着主要位置，其中火力发电更是重中之重，而高耗电行业仍集中在钢铁、建材、化工三大行业中。

建材：建材行业耗煤主要由水泥、玻璃和石灰耗煤组成。水泥耗煤占建材行业耗煤量的70%左右，其生产主要以煤为燃料，以电作为动力驱动，极少使用其他燃料。水泥广泛用于房地产和基建，与国家当前的经济形势及未来的工业化、城镇化进程高度相关。

钢铁：分析如上。

煤化工：煤制气、煤制油等新型煤化工是国内重要的能源补充，此前，市场对于未来煤化工提升煤炭消费有较高的期许；但随着油价下行，煤化工终端产品价格下滑，产能可能无法有效释放，这样煤化工对动力煤需求的推动力可能会有所折扣。

动力煤的生产以大型煤炭集团为主，作为产业链的生产环节，其特征是原料开采成本相对固定，企业利润多少主要取决于动力煤销售价格的高低。目前来看，动力煤产能过剩在各煤种中最为严重。

历史经验显示，火电增速是动力煤价格变化的领先指标，领先时滞也在1-2个月之间。

重点观察指标：

用电量增速、火电发电量增速（需考虑季节性因素及水电挤出效应）、重点电厂日均耗煤量、直供电厂及港口煤炭库存、港口及产地动力煤价格、运价指数、进口煤增量及价格。

重点信号：

山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现。

无烟煤-化工建材产业链

无烟煤是煤化程度最大的煤种，其固定碳含量高，挥发分产率低，密度大，发热量很高。从细分来看，无烟煤分为块煤、喷粉煤、末煤等。其中的块煤主要应用于化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷等行业；粉煤主要应用在冶金行业用于高炉喷吹。相较于其他煤种而言，无烟煤的行业集中度更高，因此价格也相对高一些，尤其是其中的块煤和粉煤。

化肥：无烟煤是化肥的主要原料，尤其是产量最大的氮肥；目前氮肥生产企业中，30%是用天然气作为原料，70%是用煤炭作为原料，其中就有64%是无烟煤。目前化肥行业普遍面临严重的产能过剩问题。

冶金：六十年代初期，我国成功的实现了炼铁高炉喷吹无烟煤粉新工艺，用无烟煤粉代替焦炭作为炼铁的热源和还原剂，改善了高炉冶炼状况和高炉操作指标。高炉喷吹煤煤比呈现逐年上升的趋势，并且逐渐成为钢铁企业不可缺少的炉料之一。

历史经验显示，合成氨产量是无烟煤煤价格变化的领先指标，领先时滞在1-2个月之间。

重点关注指标：

合成氨及尿素产量、价格和开工率，无烟煤产量及价格。

3、其他需要关注的指标

国际油价

石油与煤炭同为能源消费的主体，二者之间具有一定的替代关系。一方面，石油价格通过替代效应直接影响煤炭行业，根据替代产品价格追涨的原理，石油价格下跌必然会时其需求上升、煤炭需求下降，煤炭行业供求关系恶化，拉低煤炭价格。另一方面，油价通过心理效应间接地影响煤炭价格，油价下跌会降低工业产品的生产成本，对国内CPI和PPI指数走势产生较强的助跌作用，同时通过强化投资者的通缩预期，导致煤炭价格进一步下跌。

原煤进口

中国是世界上最大的煤炭生产和消费国，占据了全球50%的份额。自2009年由煤炭净出口国变成净进口国以来，煤炭进口量从2009年的1.26亿吨一路攀升至2013年的3.3亿吨，五年增长了162%。进口煤的大幅增加使得国内煤炭供需关系更趋恶化，煤炭价格绵延下跌。

来源：金融界网站