套期保值、基差定价和实物交割是常备“武器”

中储粮油脂有限公司（下称中储油）通过套期保值、基差定价等利用期市开展保值经营，从分析研判、采购套保、基差定价到产品销售，通过期现货结合等经营模式，实现了稳定盈利。

中储油是中国储备粮管理总公司设立的全资子公司，总资产规模达700亿元人民币，年营业总收入超过420亿元人民币。油脂公司具体负责中央储备油脂油料的经营管理，目前直接管理的油脂油料储备库遍布全国14个重点产、销省区，并全资或控股参股各类油脂油料加工厂、粮油中转、贸易等多家企业。截至2015年年末，油脂公司拥有油料加工产能812万吨/年，在国内粮油加工行业排名第四，油脂加工产能352万吨/年、油脂灌装产能99万吨/年、码头吞吐能力500万吨/年。

自2008年成立以来，中储油就一直积极利用期货市场防范价格风险、服务油脂油料的现货经营。特别是近几年来，基差定价、库存管理、压榨利润避险等在产业内得到普遍运用，看盘经营、参与期货经营已经成为企业的必修课，油脂油料期货在助力油脂油料产业发展上，发挥了积极的作用。

在储备油脂油料轮入轮出、油脂油料进口、点价、压榨加工、销售等全产业链条上，中储油充分利用套期保值、基差定价、虚拟库存、交割等手段对冲经营风险，实现稳定的预期利润。仅2015年，中储油就交易豆粕441万手、豆油85万手，不但对冲了自身的经营风险，还提高了油脂油料期货品种的流动性，活跃了市场，促进了市场的平稳健康发展。

中储油在经营的各个环节充分利用期货套期保值进行风险对冲。比如较为普遍的原料大豆采购，购买升贴水后，在CBOT完成点价的同时，在大商所盘面上卖出数量相对应的豆粕和豆油头寸，在期货和现货市场上建立盈亏充抵和锁定机制，达到锁定生产成本、锁定预期利润的目的。

基差定价方面，由于国内传统的销售模式多是采用一口价形式，下游只能被动接受，选择买或者不买。对于做套期保值的压榨企业而言，在豆油、豆粕现货销售完成后，需将期货上持有的相对应空头头寸做买平操作，实际上现货一口价的确定也是在参考期货涨跌之后做出的决策。

为了丰富销售模式，给下游客户更多选择的空间和机会，中储油逐渐开始推行基差合同的销售模式。基差销售合同仅约定提货月份、基差水平和点价期限，客户可以在规定的点价期限之前，参考期货市场交易价格，选中自己想要的价位进行委托点价。中储油确认委托点价成交后，合同最终的现货交易价格为期货的点价价格加双方约定的基差。

例如2015年12月8日压榨工厂以M1605+100的基差销售2016年4月提货的豆粕合同1000吨，合同约定4月25日之前点价，合同签订后，3月18日，客户通过自身对市场的研究判断，认为M1605合约能够跌至2290元/吨，但是继续下跌的空间很小，便向工厂发出委托，对M1605合约进行点价，委托价格是2290元/吨，委托数量1000吨，公司以对应价格在期货对M1605合约上买平挂单100手；当日盘中最低价格为2288元/吨，低于委托价格，确定该委托点价成交，最终客户签订的该份豆粕合同交易价格就是2290+100=2390元/吨。由于公司在5月28日该批货物刚购买装船时便在期货市场以2584元/吨的价格卖出套保，由于期货市场盈利294元/吨，所以对于公司来说，该批货物实际收入为2684元/吨。该模式为客户提供了更大的选择空间和更多的作价机会，既有利于油厂提前锁定头寸，也能够为客户带来更多选择，方便客户利用期货市场进行风险管理，实现油厂和客户的双赢。

实物交割是促使商品期货价格和现货价格在交割月份趋向一致的重要保证，中储油也积极参与运用商品交割实现期货头寸与现货的灵活转换，通过交货或者接货，丰富了经营手段，同时也强化了期货现货市场的联系。

期货工具已深入到现货经营的各个环节

利用期货可以把握大豆采购与套期保值节奏，并利用基差定价锁定利润。2015年5月，南美大豆产区相继丰收，全球供需从紧张走向宽松，国际大豆行情走弱，CBOT美豆指数从2014年4月全年高点的1423美分/蒲式耳，下跌到921美分/蒲式耳，跌幅达到35%。当时，根据中储油对市场供需平衡的分析研判，2015/2016年度美豆期末库存预计为3.94亿蒲式耳，低于USDA供需报告预估的5亿蒲式耳，预计美豆指数经过一年多的下跌后，特别是远期合约价格存在一定程度的低估。更重要的是，国内外期货盘面给出了相对较好的进口套保利润空间，远月船期的巴西新作对盘面套保利润达到25美元/吨以上的水平。

套期保值虽然规避了市场期现货价格大幅波动的风险，但是取而代之的是基差的波动风险，基差变化是对套期保值效果的最直接影响。相对而言，基差的波动变化比期货价格和现货价格各自本身的波动幅度要小许多。中储油为更好地实现该船压榨利润，就必须利用期货市场，同时跟踪期货和现货价格变化，研究分析基差走势，以把握销售节奏、制定销售策略、抓住销售时机，最大化地实现预期利润。

因为国内豆油销售远期基差的情况不多，市场接受度较低，所以豆油更多是等到现货月份再行销售；而豆粕远期基差销售比较普遍，客户接受情况较好。因此，中储油可以利用远期基差定价的模式，开展该船大豆对应的豆粕头寸销售工作，从而锁定较好利润。

适时使用期货来辅助现货经营

豆粕出库正常与否是直接关系压榨企业能否连续开机的重要条件，很多工厂都出现过因为豆粕胀库而被迫停机的情况，也会对正常的经营压榨计划带来负面影响，给企业带来损失。根据中储油近年来的销售策略，条件允许的情况下，会提前完成当月计划量60%左右的豆粕基差合同预售，以提前锁定利润、保证开机率。

通过对养殖存栏量的分析，2015年三季度时并不看好2016年上半年的养殖存栏状况，因为不管是生猪还是肉禽，并不存在大幅度集中补栏的基础，所以中储油对未来的整体豆粕需求并不乐观。

自2015年6月中旬开始，市场上已经开始出现对M1605的基差合同报价，提货期是2016年的3—5月，加工厂主流基差报价为M1605合约加价在30元/吨。不过，随着6月下半月国内进口套保利润快速下跌，对M1605的基差报价也有所反弹。进入7月，豆粕基差加价基本在50元/吨附近，相比中储油测算的保本基差（-8.5）高出不少。因此，从7月开始，公司对该船大豆对应豆粕头寸进行基差预售，分别于2015年7月20日、8月7日以M1605+50的基差，合计销售4月开机提货豆粕合同5500吨。

抓住时机可以集中预售大量豆粕基差头寸。进入2015年四季度，市场预计中国未来的大豆进口需求可能疲软，加上美豆新作开始上市等多重利空因素，美豆指数从2015年10月最高的923.75美分/蒲式耳跌至近几年来的低点850.5美分/蒲式耳。连盘M1601合约从2740元/吨开始回调，虽然10月中旬有两个工作日的小幅反弹，但随后开始连续大跌，跌至2287元/吨的低点。另一方面，华北地区生猪价格上涨至8元/斤以上的水平，自繁自养养殖利润扩大至头均500元以上，养殖户投料喂养积极性非常高，在低价豆粕的刺激下，饲料中豆粕添加比例提升至近年来的极高水平。高猪价使养殖户愿意增加喂养时间延迟出栏，进一步推升了豆粕需求，加之第四季度本来就是养殖需求旺季，国内豆粕现货价格坚挺，现货月基差明显走强，从9月初的-30逐渐扩大至11月上旬的200附近。不过，由于市场对春节后的行情依旧不看好，集中出栏会造成短时间的需求真空，因此2015年春节后提货（豆粕3—5月）的远期基差对M1605加价仅从50扩大至80，且市场接受度较低，整体成交清淡，因此中储油在这段时间选择持有头寸，并未急于加大预售力度。

进入2016年1、2月份，外盘CBOT大豆在860—890美分/蒲式耳区间振荡，国际大豆基本面虽然偏弱，但是价格跌至近年来低点后，种植成本支撑作用明显。华北豆粕现货月基差依旧维持在对M1605加价180-200的水平，但春节后提货（豆粕3—5月）基差跟随走强，达到对M1605加110—120的水平。对于中储油而言，110—120的基差水平意味着非常好的利润，比中储油测算的保本基差（-8.5）高近130，具有较大的吸引力，是锁定利润的好时机。

因此，公司分别于春节前的1月13日和春节后的2月16日，集中销售了2.46万吨基差合同，基差加价对M1605加（110—120）。至此，该船大豆对应豆粕头寸已提前完成预售3.01万吨，比例达到61%，平均对M1605基差加价在100元/吨的水平。而另一方面，部分前期与中储油签订基差合同的客户，也开始将基差合同背对背锁定给下游终端客户（采购基差为M1605加50，基本实现每吨60元左右的利润），享受到了基差上涨带来的利润。

利用短暂机会，完成了剩余头寸销售。2016年3月，连盘豆粕M1605期货合约围绕2300元/吨振荡，同期华北豆粕现货价格在2400元/吨附近，基于南美大豆丰收在即、巴西装港运输不存在问题且国内存栏量低的考虑，很多市场人士看空外盘，预测CBOT大豆将跌破800美分/蒲式耳，同时也相应看空国内豆粕期现货价格，认为豆粕现货会跌破2300元/吨甚至更低。但是市场往往会出人意料，进入4月，在美元指数不断下行的利多刺激下，大宗商品价格整体上涨，CBOT大豆指数逐渐上扬并在4月站上900美分/蒲式耳。而同期国内依旧在等待下跌，4月初的微小幅度下探之后，4月8日开始四连涨，阿根廷大豆收割期的降水对收割进度、大豆质量、产量下降的担忧成为推动美豆指数进一步突破上行的重要力量，至此国内豆粕期货的振荡行情宣告结束，开始趋势上行。

但是豆粕现货市场却冰火两重天，受三四月份巴西大豆对中国巨大装港量的影响，市场依旧深信后期国内将面临较大的库存压力，豆粕现货价格的上涨幅度小于期货涨势，豆粕期现基差开始走弱，并将面临继续大幅缩窄的可能性。在做出期货单边行情看涨、期现基差趋势看弱的预判后，为了降低基差继续缩窄对公司利润的影响，中储油果断在4月上半月完成了该船大豆剩余豆粕头寸1.935万吨的现货销售，平仓基差对M1605加（30—60）区间。

同时，前期签订基差合同的客户进行点价，锁定成本，大部分客户手中的豆粕最终成本价在2370—2440元/吨区间。4月中旬开始，华北豆粕现货价格随着期货飙升，从2400元/吨开始逐渐走高，5月初已涨至2700元/吨以上，5月中旬达到2850元/吨，基于行情预判的提前操作很大程度上实现了公司、客户双赢的战略。

期货市场对企业经营至关重要

期货市场对企业的经营至关重要，主要体现在：

一是减小波动、防范风险、锁定利润。通过套期保值，中储油规避了2015年10月中旬行情大跌的风险，豆粕期货价格从2600元/吨跌至2300元/吨一线，豆油期货价格最低也曾跌至5300元/吨一线，波动幅度超过300元/吨。但是同期的豆粕现货基差从90扩大到了120，豆油基差波动区间在50元左右，后期行情也出现了较大幅度的波动，因为有套保空单的存在，避免了行情大幅波动带来的亏损风险。

二是指导企业销售经营。期货市场具有价格发现功能，因为期货市场是通过公开、公平、高效竞争的期货交易运营机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程，该价格是市场认可的。期货价格可以从价格发现和基差两方面来指导企业销售经营。中储油通过研究期货合约间价差关系和基差变化来指导产品销售。特别是近年来重新火热起来的远期基差合同预售，能规避基差可能大幅缩窄而带来的利润方面的损失，在锁定利润、保证开机率方面对企业有着非常大的帮助。

三是实现企业和客户的双赢。中储油鼓励客户开展期货套期保值交易，加强风险管理。传统的经销商模式是低买高卖，但是随着油脂油料市场竞争加剧、行业更加透明、市场供应更为充裕，传统的销售模式已经无法满足竞争的需要。以豆粕为例，全年当中绝大部分时间经销商的豆粕销售价格要低于油厂的销售价格，经销商要稳健发展就必须关注、研究、参与到期货市场当中，参与到套期保值和基差交易当中，以获得更为稳健长久的盈利。特别是对于饲料企业，尤其是饲料养殖屠宰一条龙的企业而言，利用期货市场可以提前安排货源、锁定头寸，甚至可以在价格较低的情况下建立虚拟库存，这对锁定成本有着非常大的帮助。

坚定利用期货开展经营的决心

油脂油料系列品种可以说是国内期货市场上发展最早、最为成熟的产业链品种体系，随着品种体系和市场机制的逐步完善，其期货市场价格发现和风险管理功能得到不断深化，并成为企业现代市场经营的有力工具。

中储油自成立以来，就开始积极参与期货经营，在储备油脂油料轮入轮出、原料采购压榨销售各个环节，充分利用套期保值、基差定价、虚拟库存、交割等手段对冲经营风险，实现稳定的预期利润，使企业得到了巨大的发展。据了解，在以后的经营过程当中，中储油还将在做好风险控制的基础上，继续加大期货市场的参与力度。一是继续参与期货市场，发挥期货市场的风险对冲功能，稳定现货贸易加工利润；二是积极引导客户参与期货市场，丰富经营手段，提高市场竞争力，实现企业和客户的“双赢”；三是发挥现货企业的优势，为期货决策提供重要参考；最后是在风险可控的基础上，稳步扩大经营规模，更好服务国家宏观调控，做好中央储备油脂油料的经营管理。

至于进一步利用期货市场的设想，据了解，企业首先要继续加强市场研究分析，通过对期货、现货市场走势的分析预判，实现企业现货和期货业务流程的监督和管理，完善企业风险管理体系，进而保障企业经营平稳运行。

其次是扩大内盘外盘的联动。大商所已经开始的夜盘交易，非常好地对接了海外市场。尤其是像油脂油料行业，本身内外盘联动性就非常强，这样就有利于像油脂公司这样的产业客户进行国内外市场的套保套利，规避了因为交易时间不同带来的持仓风险。

最后，企业也十分支持大商所继续开展业务创新。尤其是支持推出期权交易，期权作为期货市场的保险和风险管理工具，有着极高的市场需求。中储油正积极地学习、研究，做好相关的制度和业务准备，用好期权工具，更好利用期货市场辅助经营。

来源：期货日报